固定收益专题：拨开通胀的“迷雾”，未来会有风险吗

请 仔 细 阅 读 本 报 告 末 页 声 明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020 年 09 月 14 日 固定收益专题 拨开通胀的“迷雾”，未来会有风险吗 疫情之后，全球均出台了强力货币刺激政策，我国也不例外。而天量货币投放之后，国内经济快速复苏，而全球经济也在逐步恢复。随之而来的是对通胀的担忧不断上升。市场担心前期投放货币转化为通胀，同时短期猪肉、粮食等食品价格上涨也增加了通胀忧虑，另外，投资需求回升推升工业品价格，带来工业品价格是否会再现 16-17 年大幅上升的担忧，而美元贬值与全球经济恢复带动全球工业品价格回升，也带来了输入型通胀的担忧。我们基于对这些当前有关通胀核心担忧的分析，以期拨开通胀的“迷雾”，来对未来通胀走势进行展望。 问 题一：货币超发一定会推升通胀么？ 从朴素的逻辑理解，通胀是货币现象，货币的大量会带来通胀压力。但实际上，详细梳理其中逻辑，却不一定，货币转化为通胀其中有诸多条件，但这并非总是成立。首先，每一轮货币刺激后，货币流通速度均会出现较大幅度的下行，货币流通速度下行能吸收掉部分物价上行压力。其次，货币并非全部会进入实体经济，会部分资本市场，包括股市、房市等，分流了部分资金。再次，货币刺激向就业增加以及就业改善向收入回升的传导链条不畅。居民收入缓慢改善意味着核心 CPI 将依然偏弱，而资产价格上涨反而可能会恶化收入分配，对居民总体消费能力产生不利影响。 问 题二：猪肉和粮价后续走势将如何变化，能否继续为 CPI提 供支撑？ 由于猪肉供需的阶段性错配、洪灾扰动以及粮食价格上行推升了饲料价格，这些因素导致猪价在 6 月中至 8 月末迎来一轮反弹。但总体来看，猪肉供给在逐步恢复，而外出农民工人数同比继续回落显示猪肉需边际增量有限，猪肉依然处于总体下行趋势中。而对于粮价，粮食产量多年增加，库存基本都处于历史高位，供给能力基本无虞，随着储备粮的投放，前期玉米等粮食价格上涨将得到抑制。因而作为 CPI 主导变量的食品价格持续回升动力有限，难以为 CPI 提供支撑。 问 题三：本轮工业品价格是否会再度出现大幅上行？ 上游行业 2018 年开始扩张产能加大资产支出，因而这轮工业品价格回升的强度将受限。而库存水平处于偏高位臵，这也不支持工业品价格的强劲回升。预计明年 PPI 同比增速将在 1-5 月冲高，PPI 同比的高点在 5 月达到 2.1%左右，6-8 月 PPI 同比小幅下行，9-12 月 PPI 同比保持在 0.8-1%附近震荡，全年 PPI 的中枢预计在 0.7%左右。 问 题四：我们会再度面临输入型通胀的压力吗？ 美元贬值大宗商品价格上升将从成本和资金流入渠道对国内物价造成影响。成本渠道对中国工业品价格的影响有限，对消费品价格的影响则更小。在经济前几年高投资后工业产出能力有所扩张，终端提价能力不足，这导致原材料价格向终端价格传递效果减弱，钢铁行业即使例证，并且人民币升值也能对冲部分进口商品价格上涨压力。输入型通胀压力总体有限。 总体来看，通胀压力有限，CPI同比增速到今年底或回落至 1%左右，明年2 季度回升至 2%附近，而后继续以此为中枢运行。预计未来一段时期 PPI同比跌幅将持续收窄并在明年 1 季度末转正， PPI 同比的高点在明天 5 月达到 2.1%左右，而后 6-8 月 PPI 同比小幅下行，9-12 月 PPI 同比保持在 0.8-1%附 近 震 荡，全年 PPI的 中 枢预计在 0.7%左 右 。 风 险提示：猪肉价格上行超预期；原油价格上行超预期。 作 者 分析师 杨 业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 张 伟 执业证书编号：S0680520040001 邮箱：zhangwei2920@gszq.com 相 关研究 1 、《 固 定 收益 点 评： 下 周债 市 的几 个 风险 点 》2020-09-13 2、《固定收益点评：强劲社融持续性如何》2020-09-12 3、《固定收益点评：通胀无近忧和远虑，对债市影响不大》2020-09-10 4、《固定收益点评：富力地产：风险边缘的舞者？》2020-09-08 5、《固定收益专题：传统旺季来临，水泥债如何投资？》2020-09-08 2020 年 09 月 14 日 P.2 请 仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、货币超发一定会推升通胀么？ ...........................................................................................................................4 二、猪肉粮价后续走势将如何变化，能否继续为 CPI 提供支撑 ...................................................................................7 三、本轮工业品价格是否会再度出现大幅上行？ .......................................................................................................9 四、我们会再度面临输入型通胀的压力吗？ ............................................................................................................ 11 五、结论：通胀压力有限，PPI 温和回升 ................................................................................................................ 15 风险提示 .............................................................................................................................................................. 17 图表目录 图表 1：中国货币流通速度测算 ...............................................................................................................................5 图表 2：美国货币流通速度测算 ...............................................................................................................................5 图表 3：股市上涨