固定收益点评：如何看待央行再度增量投放MLF？

固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何看待央行再度增量投放 MLF？ 证券研究报告 2020 年 09 月 16 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 陈宝林 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519080002 chenbaolin@tfzq.com 许锐翔 联系人 xuruixiang@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：疫情之后银行资产负债有何新变化？-上市银行 2020年中报专题》 2020-09-15 2 《固定收益：本周资产证券化市场回顾 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报（2020-09-14）》 2020-09-14 3 《固定收益：非公开债还有机会吗？- 信 用 债 周 报 （ 2020-09-13 ）》 2020-09-13 固定收益点评（2020-09-16） 摘要： 对于货币乘数上升和超储率下降，从最近几个月央行相关表述来看，央行认为这是货币政策传导效率提升、金融机构资金使用效率提升以及加大信贷投放力度的体现。 既然货币乘数提高指示货币政策传导效率上升，这是否意味着我们当前高企的货币乘数和低迷的超储率就是合意状态呢？答案显然是否定的。原因在于防风险和严监管下银行结构性负债压力高企，具体表现为： （1）存款成本率下降主要发生在国有行，而股份行、城商行和农商行的存款利率继续上行。 （2）在防风险和严监管下，6 月以来银行开始依赖同业存单补充负债，最近 1 年期同业存单利率已经超过了 MLF 利率。 （3）流动性监管指标分化明显。 虽然央行明确表示过超储率下限问题，但是根据我们的预测，7 月超储率下降到 1.1%左右，8 月小幅回升至 1.2%左右，8 月的数据变化在一定程度上是央行增量投放流动性的结果。增量 MLF 投放也显示央行对于当前商业银行所面临的负债结构问题有所关注。毕竟银行负债和流动性的结构性问题会导致进一步金融失衡，即使考虑防风险，这也并非央行所愿意见到。 不过，相对于 2018 年以来降准置换 MLF 补充基础货币，超额投放 MLF 对于缓解金融机构基础货币不足问题的作用仍然有其局限性。当然，如果与前期防风险和适度（实际略紧）的政策行为对比，超量续作 MLF 毕竟可以缓释市场对于央行锁长放短的担忧，也补充了一部分稳定的中长期基础货币，同时有利于引导市场利率。 具体到利率方面，央行目前仍然希望市场利率围绕政策利率波动。这个围绕一词，目前我们的理解还是中枢的含义。 未来利率曲线的变化取决于央行能否通过精准投放维持中短端利率稳定。如果央行投放有意将 DR007 稳定在 2.2%附近，将同业存单利率稳住 3%左右，那么流动性仍可维持紧平衡，我们判断 10 年国债 3.2%附近存在安全边际，10 年国开的安全边际是 3.7%。 当然需要提示一句，毕竟超额续作 MLF 不是降准，毕竟防风险而非简单稳增长，所以当前流动性仍然紧平衡，市场仍然需要耐心等待宏观状态的此消彼长。 风险提示：海外疫情发展超预期，经济增长超预期，逆周期政策不确定性。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 货币乘数与超储率的最新变化 ................................................................................................... 3 2. 防风险和严监管下银行结构性负债压力高企 .......................................................................... 5 3. 央行的态度如何？ ........................................................................................................................ 8 4. 利率曲线会如何变化？ .............................................................................................................. 10 图表目录 图 1：货币乘数与法定准备金率 ................................................................................................................. 3 图 2：货币乘数与超储率 ............................................................................................................................... 3 图 3：法定准备金率 ........................................................................................................................................ 4 图 4：超储率 ...................................................................................................................................................... 4 图 5：存款成本率 ............................................................................................................................................. 5 图 6：存款占比提升 ........................................................................................................................................ 5 图 7：结构性存款规模增速 .......................................................................................................................... 5 图 8： 国有行、股份行存单发行占比提升 ...................................................................