固定收益点评：经济修复vs_MLF超量，利率曲线陡峭化

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 11 [Table_Page] 固定收益|点评报告 2020 年 9 月 15 日 证券研究报告 [Table_Title] 固定收益点评 经济修复 vs MLF 超量，利率曲线陡峭化 [Table_Summary] 报告摘要：  8 月工业增加值和服务业生产指数加权同比增速升至 4.6%。前期经济修复主要依赖地产、基建和汽车三大链条，对债市而言，后续年内经济数据关注两条线索：一是 8 月“就业-收入-消费”链条的修复有所加速，需关注未来几个月这种加速情况是否延续。二是地产土地购置有所放缓，“以收定支”原则下，对政府性基金支出同比增速能否继续抬升，持谨慎态度。  逆回购+MLF 两方面变化，资金面可能迎来拐点。一方面，9 月 9 日以来的流动性宽松，隔夜利率持续低于 2%，主要是获益于央行持续投放逆回购，这与 7-8 月存在较大差别。另一方面，9 月央行净投放 MLF 4000 亿元，而 6-8 月 MLF 净投放/净回笼分别为-5400 亿元、0、1500亿元。缺长钱背景下，央行多投放 MLF 可以补充超储。  资金面迎来拐点，未必意味着银行间利率和同业存单利率拐头向下，但可能有两方面的积极变化。一是同业存单发行利率、1M 到 1Y 期限的 SHIBOR 利率不再趋于上行，而是维持基本稳定（除跨季、跨年等因素造成的常规利率上行）；二是隔夜和 7 天等短期限利率仍紧贴利率走廊下限，即 7 天逆回购利率附近。  曲线有望从“熊平”趋陡，中短端机会大于长端。经济数据延续修复，将对长端利率形成约束。流动性可能出现的拐点，主要有利于中短端利率企稳或下行，主要是 5 年及以内期限的利率债从中获益。  参考历史数据，将 2016-2017 与 2020 年两轮利率上行过程进行对比，受流动性前期收敛影响，本轮短端利率上行幅度，要大于 2016-2017年加息的一轮，而受基本面驱动的长端利率，本轮上行幅度则不及2016-2017 年。后续如流动性修复得以确认，那么短端利率获益较大，意味着曲线从当前的“熊平”趋于陡峭。  核心假设风险。货币政策超预期。 分析师： 刘郁 SAC 执证号：S0260520010001 SFC CE No. BPM217 shliuyu@gf.com.cn 分析师： 肖金川 SAC 执证号：S0260520030002 xiaojinchuan@gf.com.cn 请注意，肖金川并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 固定收益点评报告:社融增速可能继续上行，债市仍有压力 2020-09-12 转债行业梳理:化工行业转债大盘点 2020-08-28 内循环转债大盘点:消费&服务、新老基建、金融篇 2020-08-18 [Table_Contacts] 公共联系人 p1-1491108062 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 11 [Table_PageText] 固定收益|点评报告 目录索引 一、经济数据继续修复，关注两条线索 .............................................................................. 4 二、MLF 超额续作 4000 亿元，资金面可能迎来拐点 ........................................................ 6 三、曲线有望从“熊平”趋陡，中短端机会大于长端 ............................................................. 7 四、风险提示 ...................................................................................................................... 9 公共联系人 p2 mRtPmOuMzR9PaOaQnPrRsQnNeRoOzQfQnMsMbRmNqONZsPvMvPmRnM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 11 [Table_PageText] 固定收益|点评报告 图表索引 图 1：2020 年 8 月工业增加值和服务业生产指数同比加权增速升至 4.6% ............ 4 图 2：2020 年 8 月城镇新增就业人数与上年同期的差距，较前月继续缩小 .......... 5 图 3：土地成交价款和土地购置面积累计同比有所放缓 ......................................... 6 图 4：2019 年政府性基金支出未完成预算，原因在于收入增速不及 2017-2018 ... 6 图 5：9 月上半月 SHIBOR 隔夜利率走势与 7-8 月存在较大差别 .......................... 7 图 6：9 月央行净投放 MLF 达到 4000 亿元，远超 6-8 月 ...................................... 7 图 7：2016-2017 和 2020 两轮 1 年国开收益率上行过程和幅度对比 .................... 8 图 8：2016-2017 和 2020 两轮 10 年国开收益率上行过程和幅度对比 .................. 8 公共联系人 p3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 11 [Table_PageText] 固定收益|点评报告 2020年1-8月固定资产投资同比-0.3%，预期-0.4%，1-6月-1.6%。8月规模以上工业增加值同比5.6%，预期5.3%，前值4.8%。8月社会消费品零售总额同比0.5%，前值-1.1%（以上数据预期值来源于Wind）。9月15日央行投放MLF6000亿，扣除17日到期2000亿元之后，本月净投放MLF4000亿元，明显超出上月的1500亿元。如何看待8月经济数据、以及MLF超额续作对债市的影响。 一、经济数据继续修复，关注两条线索 8月工业增加值和服务业生产指数加权同比增速升至4.6%。8月工业增加值同比从前值4.8%反弹至5.6%，服务业生产指数同比从前值3.5%升至4.0%。根据两者在GDP中的比重进行加权计算，8月工业增加值和服务业生产指数加权同比升至4.6%，较7月上升0.6个百分点。自4月以来，该构造指标的上升幅度依次为4.8、3.6、1.0、0.7和0.6个百分