2020年地产发债主体中报点评：政策紧平衡下的房企分化

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固定收益研究/专题研究 2020年09月16日 程晨 SAC No. S0570519080002 研究员 SFC No. BPT388 chengchen@htsc.com 赵天彤 SAC No. S0570519070002 研究员 zhaotiantong@htsc.com 张继强 SAC No. S0570518110002 研究员 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 1《固定收益研究: 资产配置主线切换的脉络》2020.09 2《固定收益研究: 哪些城投可能上调至 AAA》2020.09 3《固定收益研究: 假如拜登胜选，将会如何施政？》2020.09 政策紧平衡下的房企分化 2020 年地产发债主体中报点评 核心观点 我们对克尔瑞销售榜排名前 50 的房企 2020 年半年报进行梳理。今年上半年，房企营收同比增长表现乏力，企业分化显著，中型房企表现亮眼；归母净利润同比增速整体放缓，毛利率下滑，龙头房地产企业更注重高质量增长。由于地产融资监管较为严格，房企融资渠道从表外转表内，并被动降低杠杆率，但绝对水平存在差异。从短期偿债能力看，房企加强现金储备，多数房企货币资金对短期债务的覆盖能力较强。策略上，融资监管趋严是影响地产债投资的关键因素，强股东背景及杠杆可调整空间大的民企是主要挖掘方向。 房企半年报业绩放缓，企业分化加大 2020 年上半年房企营收同比增长表现乏力，企业分化显著，中型房企表现亮眼。房企归母净利润增速放缓，龙头房地产企业更注重高质量增长。由于不少房企在前两年楼市火爆期间高价拿地扩张，成本结转增加，最终导致 2020 年上半年房地产企业毛利率普遍下滑。房企销售额同比增速略有放缓，个体销售业绩分化，房企销售额目标增速差异较大，上半年销售金额目标完成情况一般，国企背景地产企业销售同比增速下降居多。 房企被动降杠杆，偿债能力分化 半年报数据来看，房企融资监管较为严格，房企融资渠道从表外转表内，被迫放缓扩张速度、降低杠杆率，但杠杆率绝对水平存在差异。从短期偿债能力看，房企加强现金储备，多数房企货币资金对短期债务的覆盖能力较强。 长期债务压力减轻，短期受到诸多因素制约 房地产行业融资监管加码导致企业被动降杠杆、长期债务压力减轻。对房地产企业有息债务增速的总量控制以及各融资渠道监管趋严，从融资端有效地抑制了房企的加杠杆扩张行为、房企负债增速上限可期。但短期降杠杆受到土储厚度、业绩增长等诸多因素制约。 融资监管趋严是影响地产债投资的关键因素 投资策略上，市场定价已将房企债务压力考虑在内，估值压力有所体现。如果收益率出现调整，可以从几个方向挖掘地产债的投资机会：一是强股东背景在政策调控时，如国有企业、大型集团等股东具有银行信贷资源等优势，信贷资源的优势可弥补其在经营层面的不足，可做一定信用下沉；二是民企优选符合政策导向、策略可调节空间大、负债结构合理、现金流测算平衡的企业。 风险提示：地产融资政策变化带来流动性风险、数据代表性不足。 相关研究 固定收益研究/专题研究 | 2020 年 09 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 房企半年报业绩放缓，企业分化加大 营收增速放缓，盈利能力下降 2020 年上半年，多数房企营收同比上升，毛利率下降，中小型房企毛利率下滑更甚。房企归母净利润增速放缓，龙头房地产企业相对注重高质量的增长。 2020 年上半年房企营收同比增长表现乏力，企业分化显著，中型房企表现亮眼。20 年上半年克尔瑞排名前 50 的房企整体营收增速约为 20%，相比 19 年上半年同比增速约 36%下滑 16 个百分点。35 家房企同比增速为正，其中营收增速超过 30%的房企仅 10 家，13家房企营收同比下滑。从增速变化情况看，克尔瑞前 50 房企中多数营收同比增速变化为负，我们认为 18 年来地产调控政策收紧、销售放缓，这部分营收结转后对房企营业收入同比增速或形成拖累。 2020 年上半年房地产企业毛利率普遍下滑。受 17 年以来的限价、限购等地产调控政策频繁影响，房企在销售端主动或被动降价实现销售回款，而不少房企在前两年楼市火爆期间高价拿地扩张，成本结转增加，最终导致整体利润空间被压缩。 图表1： 20H1 克尔瑞前 50 房企营收和毛利情况 注：同一房地产企业有多个债务主体，统计口径可能带来误差。 资料来源: Wind，CRIC，华泰证券研究所 nMsRpRvMrQnNrOmPtMsOqR8OdN8OoMmMnPmMkPoOxOkPnMoR8OsQtRuOpMwOMYmQqN 固定收益研究/专题研究 | 2020 年 09 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 房企归母净利润增速放缓，龙头房地产企业更注重高质量增长。2020 年上半年房企归母净利润同比增速均值约 8%，2019 年同期归母净利润增速为 42%，利润增速明显放缓。归母净利润排名前五的房企分别为碧桂园、万科地产、华润置地、融创中国和保利发展，从同比增速看，建发房产、中海地产、新力地产、中南置地、绿城中国归母净利润同比上升较大。从利润增速与营收增速的比较来看，龙头房企归母净利润与营收的增速差距小于中小型房地产企业，更加注重高质量增长。 图表2： 20H1 克尔瑞前 50 房企归母净利润情况 注：归母净利润增速-营收增速计算方法为 20H1 归母净利润同比增速-20H1 营收同比增速。同一房地产企业有多个债务主体，统计口径可能带来误差。 资料来源: Wind，CRIC，华泰证券研究所 销售同比增速放缓，目标完成率整体较好 2020 年上半年房企销售额同比增速略有放缓，个体销售额业绩分化。2020 年上半年，疫情以后房地产市场表现好于预期，在“稳地价、稳房价、稳预期”的目标下，房地产政策开始收紧，地产行业销售额同比增速放缓。克尔瑞排名前 50 房企 2020 年上半年销售额同比增速较 19 年同期下滑 3 个百分点至-1%，其中排名前 30 房企销售额同比增速下滑 6个百分点至-1%，排名 30-50 房企销售额同比增速上升 2 个百分点至-2%。国企背景地产企业销售额同比增速下降居多，房企销售额业绩分化。 固定收益研究/专题研究 | 2020 年 09 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 图表3： 20H1 克尔瑞前 50 房企销售情况 资料来源: Wind，CRIC，华泰证券研究所 房企销售额目标增速差异较大，上半年销售额目标完成情况一般。从销售额目标增长率看，23 家房企 20 年销售额目标较 19 年有所提升，销售额目标增速差异较大。受疫情影响，2020年上半年房企销售额目标完成率一般，在 32%-67%之间，建发房产、滨江集团、建业地产、中国恒大、中国金茂全年销售额目标完成率较高，分别为 67%、55%、54%、54%、51%。 图表4： 20H1 克尔瑞前 50 房企销售目标完成情况