食品饮料行业餐饮供应链深度报告系列二：安井和三全具有强渠道力和产品力，有望成为行业龙头

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 37 [Table_Page] 深度分析|食品饮料 证券研究报告 [Table_Title] 餐饮供应链深度报告系列二 安井和三全具有强渠道力和产品力，有望成为行业龙头 [Table_Summary] 核心观点：  预计未来 5 年速冻食品行业收入 CAGR 有望达 10%+。2019 年我国速冻食品行业收入达 1475 亿元，餐饮端和家庭端占比约 4:6。受益于餐饮标准化和家庭便捷化需求提升，我们预计未来 5 年速冻食品行业收入复合增速有望达 10%+：（1）餐饮连锁化和运营成本提升推动餐饮标准化需求增长，餐企更加倾向于使用速冻食品简化烹饪流程提升效率，通过去厨师化降低成本，预计未来 5 年速冻食品餐饮端收入 CAGR15%+。（2）现代社会生活节奏加快，家庭烹饪便捷化需求提升，叠加速冻食品品类和渠道的扩张，预计未来 5 年家庭端收入 CAGR10%左右。  未来份额有望向龙头靠拢，安井和三全有望成为行业龙头。从历史经验来看，消费品行业更容易形成单寡头或双寡头的竞争格局。2019 年我国速冻食品 CR3 约为 12.9%，其中细分子行业已经出现了具备明显竞争优势的企业，分别是安井（火锅料市占率 7.9%）和三全（速冻米面市占率 9.0%）。我们认为未来行业集中度有望继续向安井和三全靠拢：（1）餐饮端是火锅料行业主要的消费渠道，更加看重产品性价比。安井为火锅料行业单寡头，具有规模效应，收入是第二名海欣 3 倍左右。安井产品定位“高质中高价”，性价比优势显著，叠加渠道持续扩张，安井份额有望持续提升。（2）速冻米面行业目前呈现双寡头竞争格局，主要面向家庭渠道，其商超渠道准入门槛高使得中小企业难以辐射。三全具有强产品和渠道力，丰富的产品线可满足消费者一站式消费需求，且公司加速拓展餐饮渠道，其主要竞争对手仍以家庭渠道为主。受益于餐饮供应链高增长红利，借鉴海天经验，三全有望通过强渠道力和产品力跑马圈地，快速抢占市场份额，成为速冻米面龙头。  强渠道力和产品力是安井和三全核心竞争优势。强渠道管控能力推动安井ROE 高于行业平均水平，三全调整内部机制后 ROE 回升，安井和三全 19年 ROE 分别为 13.6%和 9.9%。（1）产品：安井、三全产品线丰富，且皆具有国家级研究中心。安井在研发上聚焦大单品模式，新品市场接受度高；三全内部机制改革后研发采用自下（渠道）而上（研发）模式，可更好反应市场需求。（2）渠道：安井和三全最具全国扩张能力。安井经销渠道强，采取“贴身支持”，考核和激励并存，销售团队积极性强；三全渠道明显改善，过去商场高费用投放导致低净利率，内部机制改革后，以绩效为导向，净利率改善显著。安井工厂布局“销地产”模式，三全布局都市群周边，助力公司以更高的效率触达更多市场。（3）品牌：2019 年，安井和三全的品牌价值分别为 111.3 亿元和 229.4 亿元，是登上中国品牌价值榜仅有的两家速冻食品企业。  投资建议：重点推荐安井食品、三全食品、广州酒家。  风险提示：食品安全问题；餐饮连锁化发展不及预期；疫情恢复不及预期。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-09-09 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 王永锋 SAC 执证号：S0260515030002 SFC CE No. BOC780 010-59136605 wangyongfeng@gf.com.cn 分析师： 沈涛 SAC 执证号：S0260512030003 SFC CE No. AUS961 010-59136693 shentao@gf.com.cn 分析师： 袁少州 SAC 执证号：S0260520070004 010-59136617 yuanshaozhou@gf.com.cn 请注意，袁少州并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 餐饮供应链深度报告系列一:餐饮连锁化推动餐饮供应链变革，未来有望产生多家百亿收入企业 2020-01-12 -13%2%18%33%49%64%09/1911/1901/2003/2005/2007/20食品饮料沪深300 p1-1491899224 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 37 [Table_PageText] 深度分析|食品饮料 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 安井食品 603345 CNY 165.3 2020/08/21 买入 188.66 2.28 3.14 72.50 52.64 50.09 37.84 17.30 20.40 三全食品 002216 CNY 30.26 2020/08/21 买入 43.46 0.80 0.91 37.83 33.25 32.46 29.68 23.38 21.99 广州酒家 603043 CNY 39.09 2020/04/30 买入 34.39 0.98 1.33 39.89 29.39 34.86 25.35 15.30 17.20 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 p2 qNqMmOuMuM7NaOaQoMrRsQoOiNoOzQiNrQoO7NoPoQNZmRwPxNpNtO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 37 [Table_PageText] 深度分析|食品饮料 目录索引 一、受益于餐饮连锁化率提升和渠道品类扩张，预计未来 5 年收入 CAGR10%+ ............. 6 （一）我国速冻食品行业收入达 1475 亿元，14-19 年复合增长 11.9% .................... 6 （二）预计未来 5 年速冻食品行业收入 CAGR10%+ ................................................ 8 二、未来份额有望向龙头靠拢，安井、三全有望成为行业龙头 ....................................... 13 （一）我国速冻食品行业整体集中度较低，未来份额有望向龙头靠拢 .................... 14 （二）安井和三全龙头优势显著，有望成为速冻火锅料和速冻米面龙头 ................ 17 三、强渠道力和产