休闲服务行业2020年中报总结：免税一枝独秀，恢复正在进行

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 休闲服务 2020 年 09 月 02 日 免税一枝独秀，恢复正在进行 中性 ——休闲服务行业 2020 年中报总结 证券分析师 刘乐文 A0230517110001 liuyw@swsresearch.com 研究支持 于佳琪 A0230519080004 yujq2@swsresearch.com 联系人 王越 (8621)23297818×转 wangyue@swsresearch.com 本期投资提示：  申万一级行业中，2020Q2 休闲服务板块以 62.74%的涨跌幅位列第一，7 月 1 日以来板块上涨 28.92%，位居前列。当前中国中免在指数内权重已超过 60%，其对指数的影响较大，实际板块行情相对较弱。Q2 休闲服务板块基金重仓持股占基金股票投资市值比重从Q1 的 0.2%上升至 0.9%，处于近 5 年内的最高水平。其中中国中免持仓比重从 0.065%上升至 0.7182%，二季度出现明显增持。  二季度控费成为各公司重点：2020Q2 人造景区/免税/酒店/旅行社/餐饮/自然景区子板块营收增速分别为-61.5%/9.6%/-58.1%/-95.3%/-29.8%/-63.8%；扣非净利润增速分别为-122.6%/-1.3%/-186.9%/-321.0%/-544.1%/-176.9%。旅行社受到境外疫情的影响，Q2 业务几乎完全停摆，人造景区同样受到无法开业的影响，整个二季度经营时间较短下营收加速下滑。景区和酒店 Q2 成本费用普遍出现了明显的下降，使得边际亏损有了明显的收窄。免税一枝独秀，Q2 营收已实现正增速，疫情下中免通过多渠道运营，将中国消费者的境外需求迅速切换回国内。从未来的恢复预期来看，免税预计加速回升，而人造景区恢复开业后预计修复能力好于自然景区。  离岛免税新政实施，免税客单价及日均销售再创新高：7 月 1 日至 8 月 18 日，4 家离岛免税销售额突破 50 亿元，同比增长 250%，7 月 14 日-7 月 27 日，离岛免税客单价已经达到 11646 元。当前国际人口流动下降下全球市场免税销售向中国快速转移，进一步加速了品牌方将中国作为战略方向的步伐，因此供给端相对受限不大。尽管 7 月韩国免税市场也有一定恢复，但结构上仅剩大型代购必然带来了利润端的大幅侵蚀，持续性的高折扣难以维系，我们认为长期消费回流和供货向中国转移趋势会持续利好我国免税龙头的发展。  酒店经营跨过盈亏平衡点，成长性逐步体现：二季度各家入住率出现明显回升，但由于促销 ADR 同比降幅略有扩大。酒店目前已跨过盈亏平衡点，经营性现金流已经转正，因此后续逐步将进入边际改善期。考虑到物业签约与建设的时间，行业长尾出清带来的龙头物业增量改善预计会在明年逐步体现，叠加明年经营数据的改善，我们认为可适当关注后续行业β提升下成长逻辑的兑现。  外卖助推餐饮恢复：疫情期间由于存在堂食关闭的情况，因此各家主动发展外卖业务，海底捞外卖上半年实现营收 4.10 亿元，同比增长 118%，九毛九外卖实现营收 2.20 亿元，同比增长 107%，其中太二疫情期间首次尝试外卖业务，上半年外卖业务占到太二收入的23%。从美团点评来看，Q2 餐饮外卖交易额同比增长 16.9%，订单笔数已经实现正增长，预计后续会进一步提升补贴稳固市占率份额。龙头公司经营水平的领先会进一步对长尾企业形成挤压，而在新物业的签订上会存在更优的议价能力。  投资建议：政策层面对消费回流的高度重视，市内免税店的相关政策可能加速推出，免税行业相关产值和市值总量会呈现高速发展。一方面，前期跌幅较大的个股在边际恢复下有具备估值修复逻辑，另一方面原有的成长性个股开店、扩张等逻辑讲再度被验证。维持推荐组合：中国中免、格力地产、美团点评、九毛九。  风险提示：疫情趋势发展受海外影响的风险；居民收入及消费恢复不及预期的风险。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 政策层面对消费回流的高度重视，市内免税店的相关政策可能加速推出，免税行业相关产值和市值总量会呈现高速发展。一方面，前期跌幅较大的个股在边际恢复下有具备估值修复逻辑，另一方面原有的成长性个股开店、扩张等逻辑讲再度被验证。维持推荐组合：中国中免、格力地产、美团点评、九毛九。 原因及逻辑 1. 离岛免税新政带来客流和客单价的大幅提升，到八月中旬日均销售额超过一亿元。目前国际旅客流动仍未回复，大量消费留在国内，海南自贸港政策远期也将带来持续性的客流和消费增长。 2.商旅和休闲需求仍在保持恢复态势，同时因为疫情，供给端我们检测到有明显的尾部供给退出行业，这样供需关系将得到中长期改善。大型连锁企业已经在二季度末实现现金流转正，在后续竞争中将获取更大的优势并转化为更多的加盟门店，周期叠加成长的增量可期。 3.外卖业务带动餐饮行业快速修复，二季度外卖订单量已经同比正增长，疫情期间亦带来了非餐配送和食杂配送的需求快速爆发。外卖在收入端能够实现更多的优质商家聚焦于平台，成本端能够提升闲置运力的使用效率，外卖的持续盈利又能够推动新业务的发展，疫情之后加强了平台价值。 有别于大众的认识 1.市场担忧免税行业新增的牌照企业可能带来的竞争加剧和格局恶化，我们认为应该从总量思维而非存量思维考虑中国免税业的发展。伴随政策催化和业态的迭代更新，国内免税运营商的价格和运营优势不断凸显，可以从海外吸纳更多的消费回流。中国中免在国内市占率会有下降，但在全球市占率仍处于高速提升阶段。 2.市场认为疫情之后，出行需求会有明显改变，很多商业场景可以转变为线上。我们认为绝大部分商旅需求仍需在线下进行，各地的商务会展等活动也在陆续恢复，实地沟通的需求不会因为疫情发生改变，相应的交通和住宿需求将如期恢复。 tOmQpNzRwO7NcM7NsQmMnPoOlOmMzQlOoOpNbRpOqPNZqRxPxNtRmM3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 1. 免税市场持续高关注，二季度国内需求边际改善 .............. 6 1.1 中国中免持仓显著上升，板块涨幅明显 .................................................. 6 1.2 二季度控费成为各公司重点 ..................................................................... 10 2. 疫情对板块业绩冲击明显，子行业恢复各有不同 ............ 13 2.1 免税：海南新政刺激销售额持续高增...................................................