50年复盘：日股的诗和远方如何消化高估值？

策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略·专题 证券研究报告 2020 年 08 月 16 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳 联系人 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：策略·一周资金面及市场情绪监控（20200713-20200717）-成交额及换手率小幅回落，北上资金转为流出，但基金发行依然火爆》 2020-07-22 2 《投资策略：策略·一周资金面及市场情绪监控（20200706-20200710）-创业板换手率破 5%，北上资金波动加大》 2020-07-14 3 《投资策略：策略·一周资金面及市场情绪监控（20200622-20200626）-央行投放 5000 亿逆回购，基金发行份额小 幅下降》 2020-06-30 50 年复盘：日股的诗和远方如何消化高估值？ 1. 日股的“诗和远方”及背后逻辑 （1）1973-2019 年，日本股市年化收益率最高行业依然是消费与科技：卫生保健（+5.8%）、食品饮料（+4.7%）、科技（+4.5%）、零售（4.3%）。 （2）背后反映的是宏观周期与主导产业的变迁，战后日本经历了：①经济恢复阶段（1946-1960 年）：煤炭、电力、钢铁等能源部门。②高速增长阶段（1960-1973年）：钢铁、石化、汽车、家电、造船等重化工业。③稳定增长与泡沫阶段（1973-1990年）：汽车、家电、日常消费等消费以及精密机械、电子制造等。④泡沫崩溃与恢复阶段（1990 年至今）：主导产业仍然是消费服务业及精密电子与材料等。 （3）从宏观产业占比的变化来看：日本 50 年代至今，占比趋势提升的主要是服务业（如服务活动、政府服务、家庭服务、交通运输）和消费（如食品饮料）。 （4）资本市场上，行业扩张与各时代的主旋律一致：73 年-90 年，金融地产、零售、卫生保健、能源的占比提高；90 年代之后，占比仍在提升的是工业产品和服务、个人和家庭用品、卫生保健、零售、食品饮料等消费服务业，以及反映产业转型方向的信息科技； 而金融、公用事业、基本资源等行业的占比趋势回落。 （5）长期来看，日本股市繁荣中的高估值（盈利推动）主要出现在 88-89 年。其余年份，如 93-94 年（经济负增长）、99-00 年（科网泡沫）、09 年（金融危机），均出现衰退中的高估值，盈利差导致估值被动抬升，特别是金融周期。 2. 同样的繁荣、相似的泡沫、各异的远方 （1）靠持续稳定盈利穿越周期的是消费行业。①73-89 年上涨阶段：经济繁荣，盈利与估值共同驱动上涨，涨幅均在 6-8 倍，消费估值推升至 60-80 倍，消费估值泡沫高于科技。②90-12 年杀估值阶段：普跌，杀估值幅度均在 50%以上，卫生保健表现最突出；科技主要靠股价回落消化估值。③13-19 年修复阶段：消费与科技估值进入稳态区间（20 倍左右），股价长期由盈利驱动上涨。 （2）科技行业的起伏取决于产业周期与全球地位。日本 90 年代在信息技术竞争中全面落后于美国，资本市场表现：1992-2019 年，美股软件和计算机服务、电子电器设备、硬件与设备分别上涨 23.1 倍、17.6 倍、15.7 倍，而日股科技仅上涨113%。但事实上科技周期的驱动下，日本科技行业在 90 年代中后期也有一段落日余晖，科技指数在 1992-1999 年涨幅达 490%（期间估值+595%，盈利-15%）。 （3）总的来说，70-80 年代，日本股市泡沫缘于经济繁荣、居民收入高增以及货币极宽松，终结于货币的持续大幅紧缩；此阶段消费估值泡沫高于科技。行业表现与美股类似：①消费股价和盈利的持续性和稳定性显著更好，长期赚的是盈利和复利的钱；且在估值消化阶段，盈利贡献较多，股价跌幅较小；表现最突出的行业是卫生保健行业，内在驱动力是居民收入及人口结构的变化。②相比之下，科技盈利依赖于产业周期的更迭，80 年代表现不如消费突出，且随后的杀估值幅度更大；但在 90 年代的科技产业周期爆发下，经历了估值的迅速攀升与消亡。 3、几个案例：朝日、花王、中外制药、HOYA、东京电子、丰田。 （1）73-89 年上涨阶段：高增速与估值抬升，共同驱动股价上涨。朝日、花王、中外制药、HOYA、东京电子、丰田分别上涨 14.6 倍、14.8 倍、33.3 倍、11.7 倍、3.3 倍、10.1 倍，估值抬升至 149、51、62、57、43、22 倍。 （2）90-12 年杀估值阶段：盈利上涨与股价下跌共同消化估值。期间股价均有正收益，盈利持续增长，但杀估值幅度均大于 50%。至 2012 年，朝日、花王、中外制药、HOYA、东京电子、丰田估值分别回落至 13、22、24、13、11、17 倍。 （3）13-19 年修复阶段：估值进入稳态区间，盈利增长推动股价上涨。这段时间，朝日、花王、中外制药、HOYA、东京电子、丰田分别上涨 222%、338%、449%、491%、551%、118%，估值中枢稳定在 16、26、40、27、16、11 倍。 最后，不管是美国市场还是日本市场：①股价长期走势终会回归由盈利驱动的行情。②从估值起落来看，消费估值泡沫通常破灭于利率的大幅、持续攀升（分母压制）；而科技估值泡沫通常破灭于产业周期的见顶回落（分子压制）。 风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 日股的“诗和远方”及背后逻辑 ............................................................................................... 4 1.1. 日股的“诗和远方”依然花落消费与科技 ............................................................................ 4 1.2. 背后反映的仍是时代脉络与产业变迁 ..................................................................................... 5 1.3. 繁荣中的高估值与衰退中的高估值 ......................................................................................... 9 2. 同样的繁荣、相似的泡沫、各异的远方 .......................