房企信用观察之二：地产政策编年史

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 地产政策编年史 房企信用观察系列之二｜2020.08.18 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 联系人：丘远航 以史为鉴，可以知兴替。回顾金融危机以来的十余年，楼市历经三轮销售高潮，又在调控下迅速平息，我们以编年史的形式梳理 2008 年以来的地产政策变迁，并对地产政策的未来变迁做出展望，以此指导地产债投资方向。 ▍ 政策松紧交替，细说三轮地产周期。第一轮周期：2008-2011 年。金融危机下，力度空前的经济刺激政策出台，造就 2009 年地产牛市，随后“国十一条”、“新国十条”三令五申，宣告第一轮行情结束。第二轮周期：2012-2014 年。通货膨胀得到控制，保增长压力凸显，政策再度转向放松，至“新国五条”重新收紧。第三轮周期：2015 至今。“9·30”、“3·30”刺激政策下的狂欢后，中央首提“房住不炒”，至今已是第五个年头，地产去周期化、建立长效机制已成为地产政策的核心目标。 ▍ 政策如何影响信用基本面？限购、限贷政策作用于地产销售环节，通过打击投机性需求、修正市场的房价预期等方式，达到调控目的。地产政策收紧从周转和盈利两个角度对房企信用基本面产生影响，成为 2016-2018 上半年地产债熊市的主要原因。2018 年下半年以来，尽管“房住不炒”的基调没有松口，但货币政策、融资环境等供给端条件的放宽缓解了流动性压力、降低了房企融资成本，从另一个角度引导地产债收益率下行。 ▍ 政策什么时候放松？从宏观经济的角度，“稳增长”时期通常需要地产发挥“强心剂”作用。历史上，金融危机、欧债危机、贸易摩擦等严重外部冲击突出“稳增长”需求时，地产政策往往会放松以托底经济。从货币政策的角度，楼市热潮通常离不开货币宽松，“经济下行+通胀不高”是必要条件。从地方财政角度，地方经济不景气期间，政府财政收入增速下滑、投资支出力度加大，从而有动机刺激楼市，“因城施策”背景下，地方政府通过土地出让金补充财政缺口的举措有理有据。 ▍ 政策什么时候收紧？抑制房价过快上涨是政策收紧的核心理由。尽管房价上涨能带来巨大经济效应、财富效应，但房价过高会加大贫富不均，并且地产的大规模、高杠杆特征可能会导致系统性风险。近期深圳“7·15”楼市新政就是典型例证，尽管经济尚未从疫情中完全恢复，一旦房价出现过快上涨苗头，调控就会加码。值得一提的是，“7·15”新政下重仓深圳的房企可能受到一定冲击，而调控带来的购买力溢出效应可能惠及珠三角的其他城市，在另一个角度上形成利好，综合影响需辩证看待。 ▍ 风险因素：疫情二次冲击影响地产销售；地产调控政策进一步收紧；个别房企信用事件引发行业估值调整。 房企信用观察系列之二｜2020.08.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录 第一轮周期：2008-2011 年 .............................................................................................. 1 2008 年：金融危机爆发，政策由紧转松 ........................................................................... 1 2009 年：政策持续宽松，楼市迅速升温 ........................................................................... 3 2010 年：抑制房价快速上涨，限购限贷政策出台 ............................................................ 4 2011 年：通胀持续升温，调控政策加码 ........................................................................... 5 第二轮周期：2012-2014 年 .............................................................................................. 7 2012 年：“稳增长”压力加大，地方政策出现松动 ............................................................. 7 2013 年：中央重申调控，地方政策分化 ........................................................................... 8 2014 年：“9·30”新政结束调控，融资政策逐步放开 .......................................................... 9 第三轮周期：2015 年至今 .............................................................................................. 11 2015 年：利好政策密集出台，公司债发行井喷 .............................................................. 11 2016 年：房价加速上涨，中央首提“房住不炒” ............................................................... 13 2017 年：调控政策密集出台，购租并举加速推进 .......................................................... 14 2018 年：融资渠道收紧，信用违约集中爆发 ................................................................. 16 2019 年：楼市平稳运行，棚改计划收缩 ......................................................................... 17 2020 年：供给端政策托底，需求侧坚持调控 ................................................................. 18 政策更迭下的房企信用观察 ............................................................................................ 20 政策如何影响信用基本面？...........................................................................