2020年7月信用债市场月报：7月净融资大幅缩量，信用利差被动收窄

7 月净融资大幅缩量 信用利差被动收窄——2020 年 7 月信用债市场月报中债信用债总净价指数：分析师：王青冯琳时间：2020 年 08 月 12 日邮箱：dfjc@coamc.com.cn电话：010-62299800传真：010-65660988地址：北京市朝阳区朝外西街 3号兆泰 国际中心 C 座 12 层100600权利及免责声明：本文是东方金诚的研究性观点，并非是某种决策的结论、建议等。本文引用的相关资料均为已公开信息，东方金诚进行了合理审慎地核查，但不应视为东方金诚对引用资料的真实性及完整性提供了保证。本文的著作权归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构和个人未经授权不得修改、复制、销售和分发，引用主要观点：一级市场：7 月发行环比缩量，净融资规模骤降，主要原因是 5 月下旬以来资金利率大幅上行，并逐步向债券市场传导，导致企业发债成本持续上升，7 月进一步走高。从结构看，7 月低等级债券发行占比小幅上升，或因低等级发行人债券融资的需求刚性较强，更容忍发行利率的上行；民企债发行占比则有所降低，净融资再度转负。此外，当月发行期限整体缩短。二级市场：7 月信用债收益率跟随利率债波动上行，信用利差被动收窄。其中，流动性更好的高等级信用债收益率上行幅度大于低等级；3 年期品种收益率上行幅度明显超过 1 年期，或与投资者期限选择仍较为保守有关；5 年期品种流动性较弱，收益率上行较缓。由此，7 月信用债等级利差延续压缩，3Y-1Y 期限利差走阔，5Y-1Y 期限利差则有所收窄。另外，从利差变动来看，7 月产业债表现整体好于城投债，这在 AA 级品种上尤为明显。信用风险事件：7 月违约债券只数和余额均明显超过上月，但新增违约主体仅2 家，比上月少 1 家；1-7 月累计，新增违约主体 13 家，较上年同期减少 13家。7 月仍为评级跟踪季，主体级别调整较多，当月有 21 家发行人主体级别被下调，数量比上月少 1 家。展望：发行方面，8 月随着资金利率波动中枢趋稳，前期影响企业债券发行的成本上升问题有望得到一定缓解，同时随着发行人逐步接受利率低点已过的现实，部分企业将恢复发债计划，信用债净融资将有所修复。二级市场方面，信用债市场仍将跟随利率债和资金面波动，料将呈现震荡趋稳行情。在利率震荡期，信用债因票息收益可抵御部分估值波动，表现往往好于利率债。目前信用债投资仍建议以挖掘票息为主，方向包括品种溢价和短久期资质下沉。同时，必须注明来自东方金诚且不得篡改或歪曲。目前中高等级中长久期已跌出价值，且期限利差处历史高位，可适当拉长久期，3 年期骑乘策略性价比较高；此外，目前中短期限高等级套息空间尚可，可保持适度杠杆。rQpMrPuNqRpPrOsRqPtPrQ6M9R6MsQpPmOmMfQqQxPeRrQyRaQrQqPxNmRuNNZsRmO1.7 月信用债市场1.1一级市场：发行环比缩量，净融资规模骤降7 月信用债发行量 7845 亿，环比下降 1079 亿，同比持平；净融资额 830亿，环比下降 1738 亿，同比下降 473 亿，为今年以来单月最低。7 月信用债发行不力的主要原因是，5 月下旬以来资金利率大幅上行，并逐步向债券市场传导，导致企业发债成本持续上升，7 月进一步走高。图表 1信用债发行与到期单位：亿元数据来源：Wind，东方金诚WIND 数据显示，7 月信用债主力券种中的中票、短融加权平均发行利率分别较上月上行 53.5bp 和 18.2bp，公司债加权平均发行利率与上月持平；而与上半年低点（4 月或 5 月）相比，7 月上述三个券种加权平均发行利率分别大幅回升 132.6bp、49.5bp 和 66.7bp（见图表 2）。需要说明的是，7 月企业债加权平均发行利率不升反降，主要原因是当月发债主体资质与上月相比明显提升，而与上半年低点相比，则有60.1bp 的回升。由于发行利率走高，加之此前净融资显著改善使得部分企业债券融资需求并不迫切，一些发行人选择主动调整发债计划，以等待更好的利率窗口，这一现象在 7 月仍然持续。WIND 数据显示，7 月推迟或发行失败的信用债规模为 472 亿，占当月信用债发行量的 6.0%（见图表 3），而正常水平通常在 3.0%上下。其中，主体评级 AAA 级规模占比达到47.0%。图表 2信用债各主要券种加权平均发行利率单位：%数据来源：Wind，东方金诚图表 3取消或发行失败信用债规模及占比单位：亿元，%数据来源：Wind，东方金诚发行结构方面，7 月低等级债券发行占比小幅上升。具体看，7 月主体评级 AA 级债券发行占比为 16.3%，较上月提高 0.1 个百分点。5 月以来，AA级主体信用债发行占比持续上升，或因在发行利率走高的市场环境下，资金相对充足、融资渠道切换能力强的高等级发行人更有可能调整债券发行计划，而低等级发行人债券融资的需求刚性较强，更容忍发行利率的上行。同时，7 月主体评级 AA 级债券中，城投债占比 63.4%，低于上月的 68.9%，产业债占比相应提升。值得关注的是，7 月民企债发行占比下降，净融资额再度转负。当月民企债发行占比为 4.4%，较上月下降 0.2 个百分点；净融资额降至-347亿元，结束此前 6 个月的连续为正。上半年民企债券融资改善主要受益于融资环境宽松，需警惕下半年融资环境边际收紧引发的民企债违约风险暴露。图表 4AA 级主体信用债发行量及占比单位：亿元，%数据来源：Wind，东方金诚图表 5民企信用债发行量及占比单位：亿元，%数据来源：Wind，东方金诚从期限结构看，7 月信用债发行期限整体缩短。当月期限在 1 年以内（含 1 年）的短期债券发行占比从上月的 43.04%提高至 46.11%。根据我们的计算，按照债券最长期限1统计，7 月信用债加权平均发行期限为 2.55 年，较上月缩短了约 1 个月。表格 1不同期限信用债发行占比单位：%发行期限2020 年 6 月2020 年 7 月≤1 年43.0446.111 例如，3+2 期限计为 5 年。（1,3]27.3927.04(3,5]25.4923.63＞5 年4.083.22数据来源：Wind，东方金诚；注：按最长期限统计图表 6信用债加权平均发行期限单位：年数据来源：Wind，东方金诚；注：按最长期限统计1.2 二级市场：收益率波动上行，信用利差被动收窄1.2.1 收益率走势7 月收益率走势一波三折，债市整体走弱。具体来看，（1）7 月上旬债券收益率持续上行，直接原因是股债翘翘板效应。月初股市大涨，提升了风险偏好，严重打击了债市情绪，对债市的资金流入也造成了压制。另一个深层次原因在于，经济持续较快修复，央行货币政策进入观察期，资金利率中枢进一步上移。（2）7 月中债市开始止跌回暖，原因是股市“快牛”行情告一段落，同时，在前期大跌后，债券配置价值提高，资金从债市往股市搬家的情况也有所缓和，月内摊余成本法债基扩容也说明了这一点。另外，税期影响减退后，资金面转松，以及中美关系出现新的波折，导致避险情绪升温等，也对债市反弹起到一定解释作用。（3）7 月最后一周，基本面持续走强、政治局会议货币政策表述边际收紧、股市表现较强等压制债市情绪，债