通信行业景气度盘点专题：运营商系列报告三，运营商六问，明晰行业拐点逻辑

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 运营商系列报告三：运营商六问，明晰行业拐点逻辑 通信行业景气度盘点专题｜2020.8.20 中信证券研究部 核心观点 顾海波 首席通信分析师 S1010517100003 梁程加 通信分析师 S1010520020001 三大运营商发布中报：行业 2020 上半年实现收入通信服务收入 6836 亿元，同比增长 2.5%，净利润 773 亿元，同比增长 0.6%。2019Q4 开始，运营商业绩现拐点重回增长；2020Q2，中国联通、中国电信、中国移动收入通信服务收入同比增长分别为 5.9%、4.3%、2.0%，利润同比增长 37.5%、2.2%、-0.3%。移动用户 ARPU 提升、固网业务收入增长、降本增效亮点突出、共建共享红利释放等多重因素刺激龙头运营商业绩增长动能，重点推荐中国移动、中国联通，关注中国电信。 ▍行业拐点清晰显现，ARPU 值提升拉动收入增长。2019Q4-2020Q2 行业重回增长，工信部测算的我国电信业务收入增速分别实现 0.8%、1.8%、3.2%。固网业务强劲增长与移动业务降幅收窄成为行业拐点改善的核心动能。运营商竞合推进，联通电信的移动 ARPU 值触底回升，中国移动的移动 ARPU 值降幅缩小。固网 ARPU 反转领先移动 ARPU，带动固网收入中高速增长。运营商业绩拐点向上，增长态势明显。 ▍共建共享红利释放，投资压力大幅缓解。电联共建共享成果丰硕：19 年以来双方新增共建共享 5G 基站约 15 万站，力争三季度末提前完成共建共享 5G 基站25 万站，上半年双方累计节省投资 400 亿元。移动广电共建共享共赢互利：有望从 2021 年启动 700MHz 的 5G 网络大规模铺设。展望未来， 5G 网络格局或形成“城市两张网、农村一张网”，在农村和偏远地区四家运营商有望实现 700M的 5G 网络共建共享，形成四方共赢的局面。 ▍资本开支温和增长，全年有望新建 5G 基站 65 万个。上半年三大运营商资本开支合计执行 2119 亿元，占年初计划的 63.3%。我们认为运营商不会在 5G 时代开展网络军备竞赛，共建共享与低频资源有望卸下运营商投资压力，2022 年后资本开支有望下滑，行业步入 5G 收获期。根据运营商计划，预计年底实现全国340 个地市的 5G 网络广度覆盖，5G SA 组网将开启商用，国内 5G 精品网络持续引领 5G 应用创新。 ▍降本增效亮点突出，销售费用大幅降低。上半年三大运营商运营成本费用同比增长 3.3%，主要由于 5G 投入期网络运营与支撑费用、雇员薪酬增长较多所致，而折旧与摊销、销售费用有效降低是降本增效亮点。折旧会计政策调整使得上半年三大运营商折旧摊销费用同比下降 2.6%。而价格战停止、竞争趋缓使得三大运营商上半年销售费用大幅降低 10.8%。行业净利润上半年增长 0.6%（2019 年同期下滑 9.6%），盈利能力持续改善。 ▍风险因素：运营商竞争重新加剧，5G 用户增速放缓，5G 建设不及预期，费用管控效率降低，疫情反复带来的负面影响。 ▍投资策略：运营商 2020 年上半年业绩强势增长，拐点信号明确。看好行业共建共享、竞争趋缓带来合作红利；价格战结束、费用管控实现降本增效；5G 建设稳步推进带来 ARPU 值持续回升。重点推荐中国移动、中国联通，关注中国电信。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 中国移动 58.85 5.22 5.30 5.49 11.27 11.10 10.72 买入 中国联通 5.39 0.16 0.19 0.23 33.69 28.37 23.43 买入 中国电信 2.74 0.25 0.26 0.27 11.34 9.50 8.98 — 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：中国电信盈利预测与估值采用 Wind 一致预期，中国联通和中国移动由中信证券研究部预测，股价为 2020 年 8 月 19 日收盘价 通信行业 评级 强于大市（维持） 景气趋势 电信↑ 通信行业景气度盘点专题｜2020.8.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 行业拐点是否出现？ ......................................................................................................... 1 ARPU 值是否已开始反转？ .............................................................................................. 3 共建共享推进如何？ ......................................................................................................... 5 5G 资本开支是否被高估？ ................................................................................................ 6 5G 投入期费用端变化和电费增长有多大？ ...................................................................... 8 5G 网络、业务发展进度如何？ ....................................................................................... 10 投资建议：拐点信号明显，运营商行业迎投资机遇 ........................................................ 11 风险因素 ......................................................................................................................... 11 tOmQtRuMwO6M9R7NtRoOnPqQjMoOwOeRmOoO7NoPrPNZtQoMNZmPnR 通信行业景气度盘点专题｜2020.8.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：电信业务收入分季度同比增速（累计值） ............................................................... 1 图 2：电信业务单月度收入同比增速 ................................................................................