A股风格驱动逻辑与框架：从流动性驱动到基本面驱动

- 1 -证券研究报告策略观点从流动性驱动到基本面驱动A股风格驱动逻辑与框架（PPT）报告日期： 2020年8月19日张夏S1090513080006- 2 -从流动性驱动到基本面驱动：A股投资展望A股的二元结构——传统与新兴行业的背离从流动性到增量资金——新兴行业的股价支撑因素从流动性到企业盈利——传统行业的复苏动力从流动性驱动到基本面驱动——逐渐回归的风格qNtPsQxPvNaQbPaQmOmMpNnNiNrRwOfQoPuN8OoPoQxNtRpMwMqMnM- 3 -图：2011年开始，投资对经济的拉动的贡献明显下一个台阶图：2011年之后，第二产业对经济的拉动下一个台阶中国经济的二元结构稳定增长的消费、第三产业和信息产业2012年-2019年，投资对经济的拉动，第二产业对经济的拉动不断下行，逐渐趋向于0。消费和第三产业相对较为稳定，保持在4左右。-8-6-4-202468101219781981198419871990199319961999200220052008201120142017最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口-2024681019781981198419871990199319961999200220052008201120142017第一产业第二产业第三产业2011年开始第三产业对经济贡献稳定在4%左右单位：%单位：%数据来源：wind，招商证券- 4 -经济的二元结构如此一来中国经济将会形成一个非常典型的二元结构，以城镇化工业化为代表的传统投资消费进入一个新的阶段，趋向于0增长，投资更多是维持性或者保全性质的。图：中国经济二元结构传统投资消费传统两化“城镇化”“工业化”趋向于0增长，投资是维持性或者保全性质新兴投资消费新两化“信息化”“消费升级化”未来较长时间内保持较高增长，扩张性，复合4%左右增长数据来源：wind，招商证券- 5 -A股的二元结构由于经济的二元结构，A股也呈现明显的二元结构，形成了以银行为代表的传统行业，以医药为代表的新兴行业。新兴行业市值在今年4月对传统行业形成了反超。成长vs价值，低估值vs高估值，背后本质是远期成长性。疫情加速了这个进程表：新兴投资消费属性的新兴行业市值正式超过了传统行业（单位：亿元）传统行业新兴行业（部分行业是具有新兴属性）行业总市值行业总市值银行99581 医药生物73377 非银金融72880 电子66704 化工38369 食品饮料58918 交通运输26743 计算机38734 房地产25688 机械设备30363 公用事业23371 电气设备25581 采掘19749 传媒24523 有色金属18365 汽车22032 建筑装饰14919 农林牧渔15569 建筑材料10198 家用电器14956 钢铁7170 国防军工13952 通信13939 商业贸易11441 轻工制造10772 休闲服务6034 纺织服装4422 341549414574数据来源：wind，招商证券- 6 -A股的二元结构从2020年4月开始，新兴行业总市值超过传统行业，A股投资迎来了一个新的篇章。单位：亿元图：新兴行业与传统行业市值数据来源：wind，招商证券050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0002002-032002-122003-092004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-03新兴行业传统行业单位：亿元- 7 -0100020003000400050006000700080009000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020传统行业新兴行业新兴行业支撑线：斜率是13°年化回报20%传统行业支撑线：斜率7°；年化回报10%图：新兴行业与传统行业指数数据来源：wind，招商证券注：传统行业包括：金融、周期、公用事业等新兴行业包括：消费、科技、医药等新兴行业的泡沫化和传统行业的重估新兴行业整体正式创下2015年以来的新高。- 8 -中国公司市值结构变迁0%10%20%30%40%50%60%199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020.7.22消费信息科技周期制造金融地产医疗保健如果考虑在海外上市的中国公司，现阶段中国公司市值结构非常均衡，在投资者心中，“中国已经完成了经济结构转型”图：新兴行业与传统行业市值占比数据来源：wind，招商证券- 9 -01020304050607080902004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-04传统行业PETTM新兴行业PETTM目前传统行业和新兴行业PE估值分别为11.0倍和67.7倍，其中新兴行业市盈率与2015年5月的高点极为接近。图：新兴行业与传统行业估值PE(TTM)数据来源：wind，招商证券A股的二元结构- 10 -目前传统行业和新兴行业PB估值分别为1.0倍和4.1倍，其中新兴行业市净率与2016年底、2015年3月和9月较为接近。图：新兴行业与传统行业估值PB数据来源：wind，招商证券01234567891020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020传统行业PB新兴行业PBA股的二元结构- 11 -从流动性驱动到基本面驱动：A股投资展望A股的二元结构——传统与新兴行业的背离从流动性到增量资金——新兴行业的股价支撑因素从流动性到企业盈利——传统行业的复苏动力从流动性驱动到基本面驱动——逐渐回归的风格- 12 -二元结构A股的投资原理-货币无限扩张原理在理解新兴行业投资逻辑的过程中，我们引入A股投资的第二定律货币无限扩张原理全球货币供给不断增加和扩张，而优质资产的总数保持基本不变，优质资产价格本质是一种货币现象- 13 -图：美国国债和基础货币余额全球货币供给不断增加和扩张现有以牙买加体系作为基础的全球货币供应体系并没有一个稳定的瞄定，因此当出现危机时，全球的政府都倾向于超发货币来应对危机。而且并没有任何约束机制，因此长期来看。全球货币总量总是倾向于扩张。数据来源：wind，招商证券020040060080