债市启明系列：央行买国债了吗？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 央行买国债了吗？ 债市启明系列｜2020.8.12 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 周成华 固收分析师 S1010519100001 7 月其他条目增持国债规模较大，我们倾向于认为是央行购买国债所致，在一定程度上有助于继续打消市场对后续政府债券供给的担忧。在边际紧信用背景下，货币和财政的配合有利于债市，我们认为 10 年国债到期收益率可能下行接近我们预测的 2.8%~3.0%区间下限。 ▍7 月其他类机构大幅增持国债。根据中债登公布的 7 月债券托管数据显示，银行间债券市场中的其他类型机构持有的国债规模大幅增长 1964.9 亿元，远超历史水平。7 月其他条目持有国债大幅增长，且央行被包含在其他条目中，使人联想到央行购买国债。 ▍二季度货币政策执行报告重提货币与财政协同，明确提出要促进政府债券顺利发行。央行如明确配合政府债券发行，在于下半年政府债券发行压力较大背景下，市场出现财政赤字货币化预期。促进政府债券顺利发行包括短端流动性投放和直接购买国债。 ▍其他条目增持国债原因较多：（1）非法人产品中商业银行理财产品、证券投资基金、资管计划等受 7 月股市大涨、债市快跌影响下出现了一定程度的赎回，出现被动减持国债也较为合理，口径调整的概率较低；（2）存在央行购买国债的可能。 ▍央行购买国债不同于 QE。首先，如若央行直接购买特别国债，我们判断主要用于有一定资产收益保障的公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出，体现了货币政策直达实体经济和结构性特征。其次，如果央行在二级市场上购买国债，并不会造成大水漫灌，实际上更多是体现为流动性的抵补而非持续投放。 ▍债市策略：二季度货政报告中提出货币政策加强与财政的协同，促进政府债券顺利发行，此前市场预期央行更大概率以短端流动性投放对冲为主，若央行主动购买国债，则在一定程度上有助于继续打消市场对后续政府债券供给的担忧。在边际紧信用背景下，货币和财政的配合有利于债市，我们认为 10 年国债到期收益率可能下行接近我们预测的 2.8%~3.0%区间下限。 债市启明系列｜2020.8.12 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 其他条目国债托管大增 7 月其他类机构大幅增持国债。根据中债登公布的 7 月债券托管数据显示，银行间债券市场中的其他类型机构持有的国债规模大幅增长 1964.9 亿元，远超历史水平。实际上从 6 月份起其他类型机构就已经开始增持国债：6 月中债托管数据显示其他机构托管的国债规模增加 243.4 亿元，大幅超出了该项目在 2019 年 1 月~2020 年 5 月间-100 亿元~100亿元的波动范围，但由于绝对规模仍不大，并未引起市场的注意；7 月该项增长 1964.9 亿元，成为了除商业银行外的最大增持机构，引起市场较大关注。 图 1：7 月中债登其他机构托管国债规模大幅增长（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 其他类机构包含央行，使人联想到央行购买国债。中债登的特殊结算成员包括中国人民银行、财政部、政策性银行、交易所、中央国债公司和中证登公司等较多机构，2017年 8 月中债登调整了特殊结算成员统计口径，将特殊结算成员中的政策性银行条目单列，其余并入其他条目，即央行被包含在其他条目中。7 月其他条目持有国债大幅增长，而中债登并没有明确列示是哪类机构增加持仓，市场开始怀疑是否是央行持有国债增加。 ▍ 重提货币与财政配合 二季度货币政策执行报告重提货币与财政协同，明确提出要促进政府债券顺利发行。二季度货政报告整体体现了货币政策总量适度的取向，但在下一阶段政策展望中又明确提出了要配合财政政策、促进政府债券顺利发行，引起流动性投放配合财政扩张的财政赤字货币化预期。之所以央行如此明确地就配合政府债券发行进行表态，在于下半年政府债券发行压力较大——8~12 月份需要完成 4.08 万亿的政府债券净融资规模，平均分配到每月的净融资规模大于上半年。既要维持资金面的平稳，又要配合政府部门大幅发债，货币政策难以作壁上观。 243.40 1,964.90 -1000100200300400500qNtPtRyQyQ6MbP8OnPqQtRnNjMrRwOfQqRmOaQrQsMuOmOpNNZsQxO 债市启明系列｜2020.8.12 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：1~7 月国债净融资规模（亿元） 图 3：1~7 月地方债净融资规模（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 1：8~12 月政府债券供给压力较大（亿元） 全年额度 1~7 月净融资额 8~12 月净融资额度 国债+地方政府一般债 3.76 1.18 2.58 国债 2.78 0.58 2.20 地方政府一般债 0.98 0.60 0.38 地方政府专项债 3.75 2.25 1.50 特别国债 1.00 1.00 0.00 合计 8.51 4.43 4.08 资料来源：Wind，财政部，中信证券研究部。地方政府专项债要求 10 月底前发行完毕 促进政府债券顺利发行方法之一：流动性投放。央行在二季度货政报告中提出，“二季度以来，针对政府债券密集发行、年度企业所得税汇算清缴等短期性因素的冲击，中国人民银行把握好公开市场操作的力度和节奏，及时熨平流动性短期波动”，这意味着央行认为政府债券发行中流动性的影响是短期性因素，因而央行主要通过短期限的流动性投放来平抑波动。在面临后续政府债券供给高峰，预计央行仍将短端操作来进行对冲。 促进政府债券顺利发行方法之二：直接购买国债。促进政府债券发行的另一种方法，也是更为直接的方法——购买国债，例如参照 2007 年央行定向购买特别国债。2007 年特别国债的发行过程：财政部发行 1.55 亿元特别国债用于向央行购买外汇，其中向农行发行的 1.35 万亿被央行悉数认购，定向发行的部分没有对流动性产生任何影响。从人民币的循环上看，对农行定向发行的 1.35 万亿特别国债没有对市场流动性产生任何影响，1.35 万亿人民币在农行-财政部-央行之间循环之后不增不减。央行受限于《中国人民银行法》，不能直接认购、包销政府债券，但是可以通过二级市场购买国债来支持国债发行。在 6 月、7 月特别国债发行高峰，央行也可能通过二级市场购买特别国债来支持其顺利发行。 -2000-100001000200030004000500060001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2019年2018年-20000200040006000800010000120001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2019年2018年 债市启明系列｜2020.8.12 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 4：07 年特别国债的定向发行过程 资料来源：中国人民银行、财政部、中国农业银行官网，中信证券研究部 ▍ 其他条目增持国债，可能是什么