债市启明系列：复苏基金是欧元区的强心剂吗？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 复苏基金是欧元区的强心剂吗？ 债市启明系列｜2020.8.4 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产分析师 S1010517070005 欧元复苏基金作为欧盟委员会提出的史无前例的财政刺激计划，在欧盟峰会的一再延期之下，各成员国终于在 7 月下旬达成一致。被欧元区寄予厚望的欧元复苏基金究竟是什么？疫情发生至今，欧元区基本面表现如何？复苏基金会是欧元区的一剂强心剂吗？本文将针对以上问题给出我们的看法。 ▍什么是欧元复苏基金：7 月下旬，经过连续 4 天的激烈讨论，欧盟 27 国最终就 7500亿的欧元复苏基金达成一致，其中 3900 亿欧元为赠款，3600 亿欧元为低息贷款。回顾欧元复苏基金的历史，由于新冠疫情给欧元区带来了近代历史上极为严重的经济衰退，在德、法两国预先达成一致的支持下，欧盟委员会提出了一项史无前例的欧元复苏基金刺激计划。欧元复苏基金在讨论之初推进的并不顺利，欧盟成员国之间意见的主要分歧在于复苏基金中赠款和贷款的规模分配，“节俭四国”坚决反对提供大额赠款。欧元复苏基金最终在折中的方案下达成一致，本次疫情当中受到冲击较大的国家如意大利、西班牙等是复苏基金的主要受惠方。 ▍如何看待欧元区基本面表现：对于欧元区基本面表现情况，首先从疫情的角度来看，欧元区是海外疫情开始较早的地区，当前欧元区整体疫情相对可控，但近期西班牙疫情有所反复。从欧元区复工的情况来看，随着欧元区疫情逐渐得到控制，欧元区经济重启工作开始推进，我们可以看到欧洲主要国家逐渐解封，居民居家活动减少，工作场所和交通枢纽人员流动性有所增加，工业生产环比改善。从消费情况来看，我们可以发现欧元区零售场所人员流动性显著增加，欧洲社会零售销售情况出现反弹，零售行业恢复情况相对良好。 ▍复苏基金是欧元区的强心剂吗？从疫情发生以来欧元区的政策应对来看，货币政策方面，欧央行自 3 月份开始多次扩大资产购买计划规模并调整政策利率释放流动性来支撑经济。财政政策方面，在欧元复苏基金之前，4 月 9 日欧盟成员国财政部长就 5400 亿欧元抗疫救助计划达成一致，内容主要涉及为劳动者提供保障、为企业提供救助以及为欧元区国家提供资助。从政策的规模和形式来看，我们认为在当前形势下，欧元复苏基金对于支撑欧元区经济复苏具有重要意义，欧元区迈出了共同财政的一步。对于欧元汇率走势而言，我们认为在欧元区经济缓慢恢复、欧洲复苏基金或带来有力提振的背景下，欧元或相对美元有所加强，但仍应注意欧洲近期疫情表现可能带来的疫情反复影响。 ▍债市策略：欧盟成员国就总规模达 7500 亿欧元的欧元复苏基金达成一致，欧盟各国迈出了共同财政的重要一步。作为欧盟提出的史无前例的经济刺激计划，从政策的规模和形式上，我们认为欧元复苏基金或将有力支撑欧元区的经济复苏，从欧元汇率的角度而言，我们认为欧元或相对美元有所加强，但近期西班牙出现的疫情反复对于欧元区而言仍是需要关注的风险因素，对于国内债市而言，我们认为 10 年国债到期收益率将在 2.8%~3.0%区间震荡。 债市启明系列｜2020.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 什么是欧元复苏基金 7 月下旬，经过连续 4 天的激烈讨论，欧盟 27 国最终就 7500 亿的欧元复苏基金达成一致，其中 3900 亿欧元为赠款，3600 亿欧元为低息贷款。具体来看，复苏基金由七项独立计划构成，包括 6725 亿欧元的复苏和韧性工具（Recovery and Resilience Facility），含 3600 亿欧元的贷款部分和 3125 亿欧元的无偿资助部分，该工具 70%的拨款将依据近五年失业状况、人均 GDP 和人口比例等标准，在 2021 年和 2022 年发放，剩余部分将根据此后两年经济恢复状况在 2023 年底前完成兑现。除了复苏和韧性工具之外，复苏基金还含有 475 亿欧盟反应计划（React EU），50 亿欧元欧洲地平线计划（Horizon Europe），56 亿欧元投资欧洲计划（InvestEU），75 亿欧元乡村发展计划（Rural Development），100 亿欧元过渡专用基金（Just Transition Fund ）以及 19 亿欧元欧洲救援计划（Resc EU）。 图 1：7500 亿欧元复苏基金构成（亿欧元） 资料来源：欧盟委员会，中信证券研究部 回顾欧元复苏基金的历史，由于新冠疫情给欧元区带来了近代历史上极为严重的经济衰退，在德、法两国预先达成一致的支持下，欧盟委员会提出了一项史无前例的欧元复苏基金刺激计划。年初以来新冠疫情迅速蔓延至全球，而欧元区无疑是本次全球新冠疫情的重灾区，欧盟各国如意大利、西班牙等地均爆发了较为严重的疫情，疫情所带来的经济停摆也使得欧元区经历了近代历史上极为严重的经济衰退。5 月 18 日，德国总理默克尔和法国总统马克龙共同提出，建议欧盟委员会通过资本市场借贷筹资 5000 亿欧元成立“复苏基金”，该基金将重点用于支持受到新冠疫情冲击较为严重的欧盟成员国。5 月 27 日，欧盟委员会提出大规模经济倡议，欧盟计划在德法提议的基础上再增加 2500 亿欧元，使得“复苏基金”的总规模达到 7500 亿欧元，用途不限于应对疫情、重振经济和稳定就业，还包括了公共投资、气候变化以及数字和绿色转型等。 欧元复苏基金在讨论之初推进的并不顺利，欧盟成员国之间意见的主要分歧在于复苏基金中赠款和贷款的规模分配，“节俭四国”坚决反对提供大额赠款。欧元复苏基金的提出意在为欧洲的经济复苏提供强有力的支持，然而复苏基金在讨论之初推进的并不顺利，欧盟成员国之间意见的主要分歧在于复苏基金中赠款和贷款的规模分配。按照欧盟最初的提议，7500 亿欧元的复苏基金当中有 5000 亿欧元是作为赠款的部分，另外 2500 亿欧元nQnRnPuMuM8OdNaQpNrRpNpPjMmMzRfQqQnRbRrQqOuOpOqQwMnQrR 债市启明系列｜2020.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 为低息贷款。这样的分配方式遭到了“节俭四国”，即奥地利、瑞典、丹麦和荷兰的强烈反对，“节俭四国”主张大幅削减无偿赠款的规模，复苏基金的谈判一度进入僵持。 欧元复苏基金最终在折中的方案下达成一致，本次疫情当中受到冲击较大的国家，如意大利、西班牙等是复苏基金的主要受惠方。欧洲复苏基金最终在折中的方案下达成一致，从结果来看，为了获得“节俭四国”的同意，欧盟接受从欧盟经常预算当中向这些净出资国进行现金返还，而“节俭四国”也接受了 3900 亿欧元的赠款规模。从复苏基金的计划拨付情况来看，本次疫情当中受到冲击较大的国家，如意大利、西班牙等是复苏基金的主要受惠方，预计意大利或将获得高达 820 亿欧元的赠款，而西班牙或将获得 720 亿欧元的赠款，这项资金对于意大利和西班牙等国家而言十分重要。同时 3600 亿欧元的贷款部分，由于其采取的是低息贷款的方式，预计其对于经济的刺激作用同样较强