债市启明系列：二季度货政报告点评，政策调整进行时

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 二季度货政报告点评：政策调整进行时 债市启明系列｜2020.08.07 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 固收分析师 S1010517070005 周成华 固收分析师 S1010519100001 二季度货币政策执行报告表述向政治局会议靠拢，对后续经济增长的判断较为乐观，我国经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面没有改变，经济将回升至潜在增速水平，政策关注点在于稳增长和防风险的长期均衡。具体到货币政策层面，要求总量政策适度，综合运用多种货币政策工具，但删除了“总量政策”，要一步发挥结构性工具作用。政府债券供给压力逐步累积，货币配合财政，大概率以短端流动性操作为主。信用扩张层面，央行要求贷款投放与市场主体实际资金需求相匹配，M2 和社融增速保持合理增长，宏观杠杆率逐步回落，宽信用步伐放缓。 ▍总量政策适度，M2 和社融合理增长。二季度货币政策执行报告中提出要灵活把握调控的力度、节奏和重点，坚持总量政策适度。明确总量适度的政策基调，与 7 月份政治局会议将货币政策基调回归“灵活适度”一致。M2 和社融保持合理增长，宽货币逐步退出后信用扩张也将迎来拐点。 ▍运用多种工具，强调结构而无总量。综合运用多种货币政策工具，但删除了“总量政策”，预计后续货币政策在总量层面的操作会更为谨慎保守。在总量工具缺席之下，下半年货币政策将以结构性工具为主。仍有 5427 亿元再贷款再贴现额度，直达实体经济的货币政策工具也将陆续发挥作用，相对而言，定向降准落地的概率较小。 ▍市场利率围绕政策利率运行。央行重启逆回购操作将资金价格稳定在当前水平，说明当前的资金面基本符合央行认为的合意的资金利率水平，货币政策回归常态的调整基本到位，后续流动性再度明显收紧的概率不大。资金利率回升到政策利率并将围绕公开市场利率运行。中期借贷便利利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动。因而后续大概率会通过续作 MLF 来发挥同业存单和国债利率定价锚的作用。 ▍二季度贷款利率下行有限，降成本以推动贷款基准转换为主。二季度金融机构一般贷款、票据融资和个人住房贷款加权利率均有一定幅度下行，但金融机构人民币贷款加权平均利率仅仅下行 2bp，均小于 MLF 和 LPR 的下行幅度。降成本主要以贷款基准转换为主。预计后续 LPR 下行难度较大，存量贷款定价基准转换仍然是降成本的主要来源。 ▍货币配合发债，大概率是短端投放。市场关注下半年政府债券发行压力，8~12月份，需要完成 4.08 万亿的政府债券净融资规模，平均分配到每月的净融资压力已经较上半年更高。二季度针对政府债券密集发行、年度企业所得税汇算清缴等短期性因素的冲击，中国人民银行把握好公开市场操作的力度和节奏，及时熨平流动性短期波动。那么面对三季度政府债券发行高峰，预计央行大概率仍然以短端流动性操作对冲政府债券发行对资金面的影响。 债市启明系列｜2020.08.07 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍贷款投放与实际需求匹配。上半年宽信用速度快，背后是超宽货币和促信用政策。超宽松政策回归常态后，宽信用本身动力不足。二季度货政报告中明确要求促进贷款投放与市场主体实际资金需求相匹配，使资金平稳有序地投向实体经济，支持经济增长向潜在增速回归，不需要大幅宽信用来支撑经济增速反弹。从这个角度看，前期超宽松的货币政策推出后，宽信用步伐也将放缓。 ▍下半年经济回到均衡增长，杠杆率将回落。上半年的杠杆增长是在疫情对经济带来的休克式冲击下必要的对冲措施，宽货币和低利率有效避免了社会生产能力可能受到的长期损害。随着疫情影响消退，我国经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面没有改变。社融增速与名义 GDP 增速相匹配才是既保证金融有效支持实体经济，又不会创造资产价格泡沫、扩大金融风险的两全选择。我们预计下半年宏观杠杆率的扩张将迅速放缓，同比增幅可能走平或小幅回落。 ▍反思低利率，坚持长期均衡。随着疫情影响逐步弱化，货政报告重提可持续发展放到更加突出的位置，以跨周期的视角进行宏观调控。这就意味着要以更长期的角度去审慎经济和政策，注重维持正常的货币政策空间。专栏 4 专门谈到了对全球低利率的理解，超低利率的效果并非想象的那么好，超低利率会产生不少副作用。 ▍债市策略：二季度货币政策执行报告再次确定逆周期调节回归中性，预计稳货币+紧信用组合成为下半年政策组合。对债券市场而言，在基本面回升但难超预期+稳货币+信用扩张放缓+财政注重落地生效的组合下，资金利率在公开市场操作利率上行波动，长债利率围绕 1 年期 MLF 操作利率波动，我们坚持 10 年国债到期收益率将在 2.8%~3.0%区间震荡的判断。tOsOtRvNvNbRcM8OsQqQtRpPkPnNuMfQqQpQ9PpOrMMYoNzRuOnRqR 债市启明系列｜2020.08.07 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 1、总量政策适度，M2 和社融合理增长 货币政策强调总量适度，货币以稳为主。与一季度货币政策执行报告中强调的要“稳预期、扩总量”不同，二季度货币政策执行报告中提出要灵活把握调控的力度、节奏和重点，坚持总量政策适度。明确总量适度的政策基调，与 7 月份政治局会议将货币政策基调回归“灵活适度”一致，也回到了 2019 年 12 月中央经济工作会议提出货币政策灵活适度的表述。从总量层面来看，适度的货币政策要拿捏宽松的力度，不能搞大水漫灌。实际上这本身是延续货币政策二季度以来的操作——流动性投放缩量、公开市场操作利率维持稳定，也是易纲行长在陆家嘴论坛上提出的货币政策逐步回归常态。在这一基调上，我们认为稳货币将贯穿下半年。 图 1：二季度流动性投放减少（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 M2 和社融保持合理增长，宽货币逐步退出后信用扩张也将迎来拐点。下半年 M2 和社融增长预期近期出现了波折：7 月份政治局会议修改了“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的表述，提出“要保持货币供应量和社会融资规模合理增长”；而央行 2020 年下半年工作电视会议又再次强调引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”；二季度货币政策执行报告重回政治局会议的表述，“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”。因而，对宽信用的表述有所收紧也意味着后续在政策层面不会支持信用快速扩张；而从实际是信用投放层面看，贷款增长将迎来拐点、社融增速拐点预计也将在三季度出现。 2、超储率接近区间下限，流动性需维持合理充裕 6 月末超储率下滑 0.5 个百分点至 1.6%。6 月末金融机构超额准备金率为 1.6%，比上年同期下降 0.4 个百分点，比降低超额存款准备金利率政策前的 3 月末下降 0.5 个百分点，央行认为这一超储率水平较为合理，“既未放松，也未收紧”，仍然在央行认定的适合区间 1.5%~2.0%之中。从 2015 年以来的金融机构超储率变动归来看，年中超储率往往比一季度末高，然而今年