从贝壳上市深度研究房地产经纪行业，洞察居住生态，共谱经纪未来

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年08月17日 房地产 增持（维持） 陈莉 SAC No. S0570520070001 研究员 SFC No. BMV473 0755-82766183 chenli2832@htsc.com 陈慎 SAC No. S0570519010002 研究员 chenshen@htsc.com 韩笑 SAC No. S0570518010002 研究员 01056793959 hanxiao012792@htsc.com 林正衡 SAC No. S0570118080076 联系人 021-28972087 linzhengheng@htsc.com 1《房地产: 景气度维持高位，投融资保持活跃》2020.08 2《房地产: 行业周报（第三十三周）》2020.08 3《房地产: 细则持续落地，试点指日可待》2020.08 资料来源：Wind 洞察居住生态，共谱经纪未来 从贝壳上市深度研究房地产经纪行业 核心观点 贝壳作为中国最大的房屋交易服务平台，开拓经纪行业基础架构，成为交易服务数字化、标准化先驱，致力于搭建以 ACN 为核心的一体化开放平台。透过贝壳的高速发展路径，我们认为中国房地产经纪行业成长规模广阔，将在规范创新中迎接共享繁荣的未来。建议投资者积极关注显著提升行业效率、商业模式可持续且具备网络效应、能够凭借规模优势形成竞争壁垒的头部标的，推荐我爱我家，行业内相关上市公司还有国创高新、世联行。 贝壳：从链家进化而来的中国房地产交易巨头 贝壳是线上线下一体化住房交易和服务平台，由链家进化而来，立志重塑中国房地产经纪行业，2019 年 GTV 高达 2.13 万亿元，市占率 9.55%。旗下贝壳平台是面向生态系统参与者的开放平台，SaaS、客户前端、线下门店、交易中心、金融服务等各类模块与 ACN 一起构成基础设施。2020H1贝壳平台拥有自营链家门店 7700 家、经纪人 13.42 万人，加盟品牌德佑和其他合作品牌门店 34547 家、经纪人 32.18 万人，非链家品牌成为 2019年以来推动 GTV 和业绩加速增长的主要力量，新房增速尤其亮眼。尽管受到疫情干扰，2020H1 依然实现营收 273 亿元，净利润 16 亿元。 国内经纪业务的发展：从野蛮生长到规范创新 中国大陆房地产经纪行业经历 2008 年后的整合与调整期、2011 年至今的移动互联网和产业互联网融合发展阶段，逐渐步入数字经济时代，同时发展路径呈现直营、加盟、O2O、平台一体化四种形态。但是行业依然总体呈现出粗放发展的态势，堵点体现在合作机制的搭建，难点表现在从业人员综合能力的提升，痛点在于真房源和信任危机。 格局与未来：“一超多强”的格局，2C 与 2B 的争夺 展望我国经纪行业未来格局，我们认为线上竞争将依然聚焦 C 端流量的争夺；线下竞争将集中于头部品牌对区域中小门店资源的整合与争夺，进而聚焦产业互联网层面供给侧的改革，即产业链优化、资源共享以及行业能效提升等 B 端能力；新房代理层面，存量经纪公司占据线上线下的入口优势，多元业务结构下具备更强的垫佣和议价能力，区域市场理解、客户服务粘性和一二手场景切换能力更为突出，将持续抢占传统代理市场份额。CIC 报告显示，2024 年中国新房、二手房、租赁、衍生服务 GTV 有望达到 45.7 万亿，经纪服务佣金收入有望达到 5078 亿。 全球房地产经纪上市公司估值如何？ 我们梳理了全球主要房地产经纪上市公司概况。从商业模式的角度看，大体可以分为 5 个类别：信息平台、房地产电商、传统中介、新房代理和一体化平台。从估值的角度看，海外市场主要采用 EV/EBITDA 估值法，Zillow、Redfin 等以线上业务为主的平台类公司 2022 EV/EBITDA（Bloomberg 一致预期）显著高于 Realogy、RE/MAX 等以线下业务为主的传统经纪公司。 风险提示：行业周期波动，规模不及预期，竞争过于激烈，格局剧烈演化。 EPS (元) P/E (倍) 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 目标价 (元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 000560 CH 我爱我家 4.57 买入 4.60~5.06 0.35 0.23 0.38 0.43 13.06 19.87 12.03 10.63 资料来源：华泰证券研究所 (11)(1)9192919/0819/1019/1220/0220/0420/06(%)房地产沪深300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/深度研究 | 2020 年 08 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 贝壳：从链家进化而来的中国房地产交易巨头 ................................................................. 5 进化：链家铺路贝壳搭台，资本加持重塑生态 .......................................................... 5 生态：以 ACN 为基础，面向新居住生态的所有参与者 ............................................. 6 贝壳平台及生态系统组成 ................................................................................... 6 ACN 系统：中国升级版的“MLS” ..................................................................... 7 贝壳平台服务对象：涵盖需求终端、经纪商和开发公司 ................................. 10 业务：链家之外二手房和新房交易规模和业绩快速扩张 ......................................... 13 二手房交易服务：非链家 GTV 大幅提升推动营收增长和贡献率改善 ............. 13 新房交易服务：营收逐步超越二手房，非链家增速尤其亮眼 .......................... 14 新兴和其他服务：方兴未艾 ............................................................................. 16 财务：新房业务驱动营收高增，2020H1 逆势实现净利润 16 亿元 ......................... 17 国内经纪业务的发展：从野蛮生长到规范创新 ............................................................... 19 历史：2008 年