资产配置定量研究系列之九：“统一角度”下再论资产配置

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 8 月 4 日 金融工程 “统一角度”下再论资产配置 ——资产配置定量研究系列之九 金融工程深度 为了能够满足新的投资需求，应对市场正在发生的新风险，资产配置方法也一直在日新月异地发展。我们将会用两篇报告的篇幅，重新为大家梳理资产配置的经典模型，并介绍海内外一些最新的研究方向。  纵观资产配置模型演变 本篇报告基于输入变量不同，将资产配置模型分为均值方差类模型、风险配置类模型和主观视角类模型，并且对每一个类别内具有代表性的模型进行了详细的介绍。站在历史发展的角度，每个模型都有其存在的客观原因，纵观其发展历程我们可以发现市场对资产配置模型要求的不断变化。  风险配置类模型具有统一表达式 具有最优化模型的风险类资产配置方法可以进行形式上的统一，可把它们看作是仅对参数进行不同取值的同一类模型的典型代表。本篇报告介绍了 MV 模型、RP 模型和 MDP 模型的统一最优化模型表达式，并且通过数学上的理论推导，得到资产配置模型波动率间存在的大小关系：σ(𝑤MV) ≤ σ(𝑤RP) ≤ σ(𝑤EW)、σ(𝑤MV) ≤ σ(𝑤MDP) ≤ max𝑖 𝜎𝑖。  评价风险配置类模型的指标构建：分散度指标和波动率水平指标 为了能够对各个风险配置类模型进行横向对比，本篇报告以具有较大波 动 率 的 EW 模 型 作为 基 准 ， 构 建 了 三 个 分 散 度 指 标 ： 𝒟𝑤(𝑤) =1𝑛 ∑𝑤𝑖2𝑛𝑖=1、𝒟𝑅𝐶(𝑤) =√𝑤′Σ𝑤𝑛 ∑𝑅𝐶𝑖2𝑛𝑖=1、𝒟𝜌(𝑤) =𝒟ℛ(𝑤)𝒟ℛ(𝑤𝑀𝐷𝑃)，以及三个波动率水平指标：𝛿𝜎(𝑤|𝑤EW)、𝜎(𝑤|𝑤EW)、𝛽(𝑤|𝑤EW)。  风险类配置模型的指标对比 本篇报告以上证 50 指数、恒生指数、黄金和中证国债作为配置的目标资产，在 2020 年 6 月 30 日应用四个模型进行资产配置，研究了四个模型在几个评价指标上的表现，表现结果与数学推导相吻合。当我们固定指标𝜹𝝈(𝒘|𝒘𝐄𝐖)的数值，将其作为约束条件放入各资产配置模型中，我们可以在各模型的基础上，达到有效分散资产配置权重的效果。特别地，风险类资产配置模型在各指标上的最优值并非出现在本身模型的求解结果上，根据确定不同的𝜹𝝈(𝒘|𝒘𝐄𝐖)，我们可以找到更好的资产配置权重方案。  风险配置类模型的回测结果 本篇报告在最后对目标资产进行了滚动回测，验证了资产配置模型各评价指标的动态变化规律具有一定的普适性。通过资产配置策略得出的累计净值和资产累计权重的结果，我们更加直观地看到了不同资产配置模型在配置效果间存在的差异。  风险提示：结果均基于模型和历史数据，模型存在失效的风险，进行大类资产配置需考虑各类资产的特有风险。 分析师 刘均伟 (执业证书编号：S0930517040001) 021-52523679 liujunwei@ebscn.com 周萧潇 (执业证书编号：S0930518010005) 021-52523680 zhouxiaoxiao@ebscn.com 相关研报 《资产配置组合管理中的动态回撤控制方法》 ——资产配置定量研究系列之八 ·························2020-06-05 《经济数据在什么维度上影响资产配置决策？》 ——资产配置定量研究系列之七 ·························2020-03-19 《资产配置框架如何应对突发风险事件？》 ——资产配置定量研究系列之六 ·························2020-02-11 《基于动态宏观情境聚类的资产配置策略》 ——资产配置定量研究系列之五 ·························2019-10-08 《金融周期下的大类资产配置框架》 ——资产配置定量研究系列之四 ·························2019-09-16 《返璞归真：再谈资产配置组合构建中的目标风险》 ——资产配置定量研究系列之三 ·························2019-07-02 《从大类资产的驱动因子到择时因子》 ——资产配置定量研究系列之二 ·························2019-05-26 《寻根溯源：大类资产表现驱动因子体系初探》 ——资产配置定量研究系列之一 ·························2019-03-21 2020-08-04 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 何为资产配置？ ........................................................................................................................ 5 2、 纵观资产配置模型演变 ............................................................................................................. 6 2.1、 Markowitz 均值方差模型：现代资产配置模型的奠基石 ......................................................................... 6 2.2、 均值方差类模型 ...................................................................................................................................... 7 2.3、 风险配置类模型 ...................................................................................................................................... 9 2.4、 主观视角类模型 .................................................................................................................................... 14 3、 风险配置模型有何差异? ......................................................................................................... 16 3.1、 风险配置类模型具有统一表达式 ..............................................................