全球及美国市场专题：“海外二次疫情”报告之二，量化新兴市场风险，甄别投资价值

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 “海外二次疫情”报告之二：量化新兴市场风险，甄别投资价值 全球及美国市场专题｜2020.8.4 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 杨灵修 首席海外策略师 S1010515110003 联系人：徐广鸿 继上篇《二次疫情是否会终结美股牛市？》（2020-7-12）后，我们将在本专题中通过量化新兴市场在本轮疫情下的潜在风险，甄别投资价值。通过梳理两次新兴市场债务危机，从贸易和财政、负债、经济三方面指标看，目前亚洲新兴市场国家债务风险相对较低。资本市场角度，经济向好并不一定会直接反映在股市表现中，而汇率企稳带动外资流入才是推动新兴市场获得超额收益的根本因素。年初至 5 月中旬美元指数走强、致使资金持续流出，是拖累新兴市场表现的主因。但近期美国疫情二次爆发，第四轮财政援助和政治不确定因素使得美元已呈现贬值趋势。在寻求更高收益的驱动下，预计全球投资者将增配疫情控制较好的新兴市场风险资产，尤其是基本面稳定、估值具备绝对优势的人民币资产和韩国资产。 ▍ 国际收支不稳定、外债高企为新兴市场债务危机爆发的主因。两大诱因导致 20世纪 80 年代拉美债务和 90 年代亚洲金融危机：1）内部看，危机前新兴市场国家往往采用促发展的经济政策导致高额的财政赤字与通货膨胀。政策导向操之过急也将造成经常项目赤字与资本市场泡沫；2）外部看，宽松的借贷环境也使新兴市场外债高企。一旦美元走强导致新兴市场货币大幅贬值，出口承压、外资流出、外债难偿导致债务危机全面爆发。 ▍ 货币贬值：新兴市场债务危机爆发的“信号”。亚洲金融危机后经济基本面的向好并没有立刻反映在资本市场上，而美联储降息预期带动美元走弱、新兴市场国家汇率企稳回升才使得外资重新流入，股票市场方触底反弹。历史上美元每一次持续性贬值均带动了全球资金流入新兴市场，资金的大幅流入使得MSCI 新兴市场相对发达市场获得明显的正收益。这也佐证了汇率实为新兴市场股市走势的“信号”。 ▍ 俄罗斯、菲律宾、中国等新兴市场国家稳定度较高。市场普遍认为新兴市场国家对大宗商品出口依存度高，但经济结构转型已推动主要国家大宗商品出口比重从 1980 年的 59.1%降至 2018 年的 15.8%。三大类指标评估债务风险较低的国家：1）贸易/财政结余：俄罗斯、韩国、泰国；大宗商品/服务出口：菲律宾、泰国、中国。2）外债/外汇储备：中国、印度、菲律宾；短期外债/美元债：中国、韩国、印度。3）经济/通胀：中国、菲律宾、印尼。 ▍ 汇率企稳带动外资回流，亚洲国家具备较高配置价值。疫情二次爆发叠加第四轮财政援助和政治不确定性导致过去两个月美元指数贬值 5%，而 6 月起新兴市场汇率逐渐企稳也带动外资回流新兴市场。7 月 8 日新兴市场资金净流入58.9 亿美元，反映出投资者对新兴市场风险偏好的明显回暖。此外，3 月起避险资金大幅涌入美国货币市场基金，其规模已从 2 月底的 3.6 万亿美元飙升至7 月初的 4.7 万亿美元。未来预计随着全球避险情绪消退，投资者也将持续增配新兴市场风险资产。综合基本面、汇率、资产相关程度等角度，我们看好新兴亚洲市场，尤其是估值具备绝对优势的人民币资产和韩国资产。 ▍ 中国：三大优势助力港股回升。1）估值的绝对优势。美股权重占比达 58%的MSCI ACWI 当前动态估值为 22.7 倍，处于十年以来最高水平；而港股（恒指和国企指数：11.6 和 8.8 倍）估值仍处于历史较低位置。2）中概回归+指数纳入放开，改变市场“双低”格局。近期中概股“回归潮”明显加速，恒指与国企指数也将允许纳入同股不同权和二次上市企业，预计将彻底改变港股“低估值+低增长”的格局。3）MSCI 纳入 A 股的挤出效应将不复存在。2019 年 MSCI对于 A 股的扩容造成的挤出效应料不复存在，去年香港暴力事件也从基本面角度为香港本地股创造了“低基数”，均有利内地和全球投资者增配港股市场。 ▍ 韩国：信息技术及股票回购利好股市发展。基本面角度看，同样作为疫情管控情况较好的亚洲国家，有力的防疫措施使得韩国经济能够稳步复苏。资本市场角度看，信息技术产业占比高，而对旅游业的依赖程度低也利好韩国股市的上涨。韩国信息技术行业市值占比高达 32.3%，远高于其他主要国家。而韩国对旅游业的依赖度仅 4.7%，系全球 20 个主要国家中最低。另外，韩国政府近期为支持就业和新兴产业提出的 160 万亿韩元财政支出计划也将进一步刺激信息技术行业的发展。股票回购也成为支撑韩国资本市场的另一利好因素。疫情爆发后，KRX200 指数中已有 40 家公司（20%）宣布进行股票回购以提振股价。 ▍ 风险因素：1）二次疫情超预期爆发；2）美元汇率大幅上涨；3）外资持续流出新兴市场；4）中美关系超预期恶化。 全球及美国市场专题｜2020.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 货币贬值：新兴市场债务危机爆发的“信号” ................................................................. 1 1980 年代拉美债务危机 .................................................................................................... 1 1997 年亚洲金融危机 ........................................................................................................ 3 新兴市场债务危机的逻辑与“引线” ................................................................................ 8 寻找稳定度较高的新兴市场国家 ..................................................................................... 10 新兴市场稳定度分析及排名 ............................................................................................. 10 本轮新兴市场风险：货币贬值+外资流出影响股市表现 ................................................... 14 汇率企稳带动外资回流，中韩两国具备较高配置价值 .................................................... 15 新兴市场汇率企稳，或将带动外资回流 .......................................................................... 15 探求稳定度较高的亚洲国家投资价值 ..................................