利率研判基础之四：如何“玩转”三大投资数据？

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 如何“玩转”三大投资数据? 2020 年 08 年 05日 利率研判基础之四（2020-08-05） 摘要 固定资产投资主要由三部分组成：制造业投资、基建投资、房地产开发投资。本文从不同的角度出发，对三大投资的分析方法进行详细介绍。  行业法。基建投资和制造业投资均是固定资产投资按照《国民经济行业》分类的结果，基于行业维度对这两大投资进一步细化，可以识别：投资主要受到哪些行业的拉动或拖累。以制造业投资为例，将分行业投资按照对应的三大终端需求划分，下游制造业投资主要受消费需求拉动，中上游主要受房地产投资需求拉动，外向型主要受出口需求拉动。  构成法。与基建和制造业不同，房地产投资不是按行业直接分类的，它由四部分构成：建筑工程、安装工程、设备工器具购置、其他费用。其中建筑工程与其他费用里的土地购置费合计占比超 9 成，前者受“销售-新开工（施工）-建筑工程”驱动，后者滞后于土地成交，故基于销售和土地成交两个前端变量可以构造一个方便、快捷的房地产投资预测模型。  资金法。前两种方法主要是从需求端考虑。既然是投资，钱从哪里来？由于统计制度不同，①对于基建和制造业投资而言，可获取的数据是 “城镇固定资产投资”分行业资金来源，由五部分构成：国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金。该数据来源的缺点，一是严重滞后，二是口径偏差，用来预测基建投资时只能作为定性参考，预测制造业投资时更经常使用企业利润数据替之。②对于房地产投资而言，可获取的数据是“房地产开发资金来源”，其中商品房销售回款占比近 5成。大多数时间内 70%以上的开发资金能够转化为投资，二者同步性较高。以贷款利率为“锚”，可以判断房地产开发资金以及投资增速。  高频法。最后，我们尝试寻找一些更高频的同步观察指标。①对于房地产投资而言，可以参考两类指标：一是建筑材料，如钢铁、水泥、玻璃等（经济数据回测，产量指标优于价格指标），二是建筑机械，如挖掘机、压路机、平地机等。②对于基建投资而言，与上述量价指标也有相关性，但相关性弱于房地产投资（分行业看，电力投资或对相关性构成拖累）。可以参考发改委的投资项目在线审批监管平台数据，平台上的基建项目申报个数与投资金额，反映了同期中央和地方政府的基建投资意愿。  风险提示：数据口径存在偏差 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 李晴 86-21-68407902 liqing10@cmschina.com.cn S1090520070006 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 本质上，利率水平由资金供需关系决定。资金需求对应经济周期，资金供给则由货币周期与信用周期共同决定。按照这一原则，在众多宏观经济指标中，融资需求越多的指标对利率的影响越大。三大产业中，第二产业如工业增加值数据更为重要；三驾马车中，投资数据相对于消费和出口而言也更为重要。本文即提供关于投资数据的分析方法。 全社会固定资产投资，也称全社会固定资产投资完成额，是投资统计的一个广义指标。2011 年以前，按照项目所在地原则来界定城乡分组，该指标划分为“城镇”和“农村”（包括非农户和农户）两大部分；随着经济发展，城乡界定越来越难以区分，2011 年，统计局对月度统计制度进行了完善（年度未调整），将农村固定资产投资中的非农户部分并入到城镇项下。如此一来，该指标重新划分为“固定资产投资（不含农户）”和“农户”两大部分。 目前，全社会、农户固定资产投资的统计数据每年发布一次，固定资产投资（不含农户）每月发布一次。一般情况下，我们平时简称的固定资产投资，指的是“固定资产投资（不含农户）”这一狭义指标，下文若无特殊说明也是如此。 图 1：固定资产投资概念图 资料来源：统计局，招商证券 固定资产投资主要由三部分组成：制造业投资、基建投资、房地产开发投资。1983 年，固定资产投资正式采用《国民经济行业》分组，并沿用至今。分行业看，（1）制造业投资占比较高，2019 年占总投资比重为 40%；（2）电力热力燃气及水的生产和供应业（简称电力）、交通运输仓储和邮政业（简称交运）、水利环境和公共设施管理业（简称水利）三个行业加总投资占比较高，统称为“基础设施建设投资”，简称为“基建投资”，2019年占总投资比重为 33%；（3）房地产业投资占比较高，但需要注意的是，房地产业投qRpMoQyRqRoOrOmPqPmQqR8ObPaQpNnNnPoOeRpPvNfQpPsPbRoMpMxNpPmNxNrRtO 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 资的概念范围更广，既包括房地产开发投资（仅反映商品化房屋投资的指标），也包括房地产开发企业的非房地产开发投资、房地产物业管理和中介服务业投资、农村个人建房投资等。一般情况下，我们平时简称的房地产投资，指的仅仅是“房地产开发投资”，而非“房地产业投资”，2019 房地产开发投资占总投资比重为 24%。综合起来，2019年三大投资合计占比 97%。 接下来，我们从不同的角度出发，对三大投资的分析方法进行详细介绍。 一、行业法 由前文可知，基建投资和制造业投资均是固定资产投资总额按照《国民经济行业》直接分类的结果。因此，可以基于行业维度对这两大投资进行细化。例如，将基建投资增速进一步拆分为电力、交运、水利三个行业投资增速，将制造业投资增速进一步拆分为食品制造业、金属制品业、汽车制造业等行业投资增速。以此识别：投资主要受到哪些行业的拉动或拖累。 我们对制造业投资进行解构时，就会使用这一方法。具体做法是：制造业投资主要由更靠近终端的消费、地产、出口三大需求决定，这是因为制造业企业生产的产品，主要通过满足三大需求来获利——外销至国际市场的产品，对应出口需求；在国内市场流通的产品，或是作为产成品进入消费环节，对应消费需求；或是作为原材料和中间品进入生产环节，主要对应房地产投资需求。因此，三大需求强弱在一定程度上决定了制造业企业是否要扩大生产甚至追加投资，可以将制造业分行业投资以相对应需求进行归类。 其一，下游制造业投资主要受消费需求拉动。我们筛选出 15 个制造业行业，其生产的产品理论上直接对应消费需求，例如：农副食品加工业、食品制造业、酒饮料和精制茶制造业、烟草制品业 4 个行业对应食品类消费，纺织业、纺织服装服饰业、皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业 3 个行业对应服装类消费。 图 2：消费与制造业投资的行业关联 图 3：消费拉动的制造业投资走势 社零类型 制造业行业 粮食、食品、饮料、烟酒类 农副食品加工业；食品制造业；酒饮料和精制茶制造业；烟草制品业 服装鞋帽、针纺织品类 纺织业；纺织服装、服饰业；皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 家具类 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业；家具制造业 文化办公用品类 造纸及纸制品业；印刷业和记录媒介的复制；文教、工美、体育和娱乐用品制造业 中西药品类 医药制造业 汽车类 汽车制造业 通讯器材类 计算机、通信和其他电子设备制造业 资