联影医疗(688271)国之重器：医学影像设备创新引领者

2025 年 08 月 11 日 强烈推荐（首次） 国之重器：医学影像设备创新引领者 消费品/生物医药 目标估值：NA 当前股价：130.68 元 联影医疗是国内医学影像设备龙头企业，坚持“高举高打”战略，持续攻关核心技术，力争实现全链条自主可控，对标世界级高端医疗装备企业，产品持续突破海外高端市场。 ❑ 全球千亿影像蓝海：硬核实力助推国产替代浪潮，科创出海再造一个“联影” ◼ 高端医学影像设备可分为诊断及治疗影像设备，包括 MR、CT、XR、MI 和 RT 等，国内外均有长足市场空间。国内市场看，需求持续增长且高端医学影像设备人均保有量低，在大型医疗设备配置放宽、设备更新等政策红利驱动下，医学影像设备市场规模预计将从 2020 年的 537 亿元增长至 2030 年的 1,085 亿元，CAGR 达到 7.3%。海外市场规模约是中国市场的五倍，2030 年有望达 627 亿美元。 ◼ 高端影像设备技术壁垒高，外资厂商市占率高，国产替代逻辑清晰。以GE 医疗、飞利浦医疗、西门子医疗（GPS）为代表的外资厂家凭借先发优势，长期在我国市场占据主导地位。根据医招采数据，2024 年 MR、CT和DSA等高端设备市场仍以GPS为主，三家合计市占率分别达68%、62%和 92%。我们认为，随着以联影医疗为首的国产厂商实现技术突破，叠加多重政策利好刺激，高端医疗影像设备市场国产替代逻辑清晰。 ❑ 联影医疗竞争力全面升维：多元创新矩阵驱动全球化发展 ◼ 产品破局：公司经过多年潜心攻关与发展，各线产品性能比肩进口，部分产品为全球首创，具备较强的市场竞争优势。CT、MR、MI、XR、RT五大产品线市占率均位居前列，据医招采数据，2024 年公司 CT、MR、常规 DR 按中标金额计算的市占率分别达 24%、29%、11%。同时在供应链端，公司已实现多种核心部件自研或自产，保障供应链安全。我们认为，随着公司高端产品收入占比及上游核心零部件自产比例提高，毛利率有望持续优化。 ◼ 服务掘金：公司维保收入成长空间大，目前服务性收入占比仅为 13.16%，显著低于 GPS 的 30%-40%水平。维保收入毛利率显著高于设备销售毛利率，随着各产线设备销售总量稳步提升、公司设备保有量增加，有望带动维保收入占比提升，从而带动公司整体毛利率水平的优化。 ◼ AI 赋能：AI+医疗影像融合具备提高诊疗效率、诊断精确度及设备利用率等多重优势，是行业未来的重要趋势之一。公司在 AI 赋能医学影像和放疗设备方面，具备领先的技术创新体系和长期深厚的临床积累，各产品线均已完成了智能化技术平台的开发和搭载。2024 年 12 月和 2025年 3 月，公司增资联影智能，加强 AI 医疗领域战略布局，为公司在高端市场构建更强的竞争壁垒。 ◼ 全球拓疆：公司不断拓宽海外产品注册范围（多款重磅单品 FDA/CE 获批）及导入，截至 2024 底，海外收入占比已达 22.46%。同时，公司已完成较为完善的海外运营服务体系建设，并以美国为起点大力推动生产能力本地化，提升全球供应链韧性。 ❑ 首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别 基础数据 总股本（百万股） 824 已上市流通股（百万股） 593 总市值（十亿元） 107.7 流通市值（十亿元） 77.5 每股净资产（MRQ） 24.6 ROE（TTM） 6.3 资产负债率 29.7% 主要股东 联影医疗技术集团有限公司 主要股东持股比例 20.33% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 1 10 10 相对表现 -2 4 -13 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 梁广楷 S1090524010001 liangguangkai@cmschina.com.cn 许菲菲 S1090520040003 xufeifei@cmschina.com.cn 郭子娴 S1090525060002 guozixian@cmschina.com.cn -30-20-10010203040Aug/24Dec/24Mar/25Jul/25(%)联影医疗沪深300联影医疗（688271.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 为 124.25/149.31/179.34 亿元，同比增速分别为 21%/20%/20%；归母净利润分别为 18.84/22.63/27.35 亿元，分别增长 49%/20%/21%。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：解禁风险、关键核心技术被侵权或技术秘密被泄露的风险、经销模式下的业务合作风险、国际化经营及业务拓展风险、财务风险、市场竞争风险、宏观环境风险。 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 11411 10300 12425 14931 17934 同比增长 24% -10% 21% 20% 20% 营业利润(百万元) 2142 1366 2154 2588 3128 同比增长 11% -36% 58% 20% 21% 归母净利润(百万元) 1974 1262 1884 2263 2735 同比增长 19% -36% 49% 20% 21% 每股收益(元) 2.40 1.53 2.29 2.75 3.32 PE 54.6 85.4 57.2 47.6 39.4 PB 5.7 5.4 5.0 4.6 4.1 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 一、 联影医疗：国产医学影像设备领军者 ........................................................ 6 1、 高端医学诊疗一体化布局，产品全线覆盖比肩 GPS ................................... 6 2、 多线开花驱动营收高增，招标回暖业绩弹性释放可期 ................................ 9 二、 基层下沉和高端突破双线并行，政策赋能医疗影像市场加速扩容 .......... 12 1、 我国高端影像设备保有量低，国产替代空间巨大 ...................................... 12 2、 多重政策利好助力需求释放，招采集中化趋势下国产龙头有望获益 ........ 15 三、 多维度布局打开增长空间，公司成长路径清晰 ........................................ 19 3、 多项产品性能行业领先，创新自研构筑核心竞争力 .................................. 19 （1） CT：产品线全面、性能比肩进口，攻坚光子计数 CT ........................... 19 （2） MR：掌握核心技术和整机生产能力，市占率靠前 ................................ 23 （3） MI：技术壁垒高筑，公司率先突围 ...