固收深度报告：大类资产配置与国际经验系列2，写在黄金突破2000美元之前

1 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 固收深度报告 20200731 [Table_Main] 写在黄金突破 2000 美元之前 ——大类资产配置与国际经验系列② 事件：  黄金价格再创新高，达到 1964 美元/盎司（7 月 30 日）：7 月中旬以来，国际金价加速上涨。在 4 月 13 日国际金价突破 1700 美元/盎司之后，用了近三个月的时间才于 7 月 8 日突破 1800 美元/盎司，而从 1800 美元/盎司突破至 1900 美元/盎司（7 月 24 日），却仅仅用了不到 20 天的时间，上涨加速态势明显。 观点：  美国实际利率进入负区间：在美联储的各类支持和表态下，美国 10 年期国债收益率将会维持稳定区间；伴随着供应链不畅，以及美国政府发放的财政补助，通胀将会走高，带动美国实际利率进入负利率区间，并持续走低，较大程度上利好黄金。长期来看，本次实际利率走低的持续时间，将取决于两个因素：（1）民众储蓄的消耗速度；（2）供应链恢复的速度与时间长度。QE 并不会带来通胀。  全球负利率债券规模将会继续走高：（1）欧盟：欧盟负利率债券规模预计将持续走高。欧盟达成 7500 亿欧元的经济“复苏基金”计划，欧盟稳定机制（ESM）将发行债券以支持“复苏基金”，不排除未来可能会有第二轮的复苏计划；（2）日本：日本政府为了鼓励民众进行旅游，实施了名为“旅游去”的国内游促销活动。这项活动的财政预算已经纳入日本 2020 年第 1 次补充预算案里，资金规模达 1.7 万亿日元；（3）美国：美国出现负利率债券的可能性保守估计为五五开，美联储仍对负利率政策持有负面态度。  其次，流动性危机已经得到缓解。回购和互换之前对联储扩表的增量贡献很大，当时主要是为了应对流动性问题（3 月-4 月阶段，一度避险资产和风险资产价格是双降的），虽然不严格但我们可以大体理解为“回购在岸，互换离岸”；而现在流动性问题缓解了，那么这部分即需要恢复“常态”。这意味着两件事：（a）近期的缩表主要来源于这两个分项的常态化过程；（b）未来缩表的主要来源将来自于央行互换余额现存的 1500 亿美元。  VIX 指数期货结构暗示投资者在美国大选前愿意接受剧烈的波动：目前Libor-OIS 利率持续回落，离岸美元的流动性问题已经大大缓解，黄金出现被抛售换取流动性的可能较低。然而，被用作于流动性指标的 VIX指数期货却出现严重 Contango 结构，暗示投资者利用 VIX 指数期货对冲波动风险，目的是对冲美国大选的政策风险。  其他：（1）通过对历史数据进行回顾，我们发现欧洲央行资产负债表下的黄金资产规模成为了有力的指标；（2）当前各类黄金 ETF 持仓规模在快速增加，GLD 资金流入走势与黄金价格涨幅相关性高。  短中长期判断：我们认为黄金的配置价值，短期将持续挑战 2000 美元/盎司整数大关，或存在一定的回调空间；中期仍为看多，有望突破 2000美元/盎司整数大关，进一步上探区间或在 10-15%；长期伴随疫情防控趋稳，世界货币体系格局重构，黄金配置或更趋向于周期性，而非结构性。  风险提示：（1）市场超调超预期；（2）疫情管控失策超预期；（3）民粹情绪反弹超预期。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn [Table_Report] 1、《固收点评 20200730：如果特朗普败选？——2020 通往白宫之路系列 1》2020-07-30 2、《固收点评 20200729：阳光城信用点评：高周转高杠杆并存，疫情冲击下的流动性风险》2020-07-30 3、《固收点评 20200729：摊余成本法定开债基点评：平滑产品净值与收益，预计下半年发行量提升》2020-07-29 4、《固收点评 20200727：生产销售恢复增速持续加快，企业盈利维持向好态势》2020-07-27 5、《固收深度报告20200725：城投系列六之南通城投平台梳理与比较》2020-07-27 [Table_Author] 2020 年 07 月 31 日 2 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告 内容目录 1. 黄金上涨的驱动力 .......................................................................................................................... 4 2. 美国的实际利率：通胀率抬头，挤压实际利率进一步走低 ...................................................... 4 2.1. 美债收益率定锚收益率大概率维持在一个稳定区间......................................................... 4 2.2. 恶性通胀概率出现，“再通胀”过程会发生 ......................................................................... 6 2.3. 展望实际利率......................................................................................................................... 9 3. 全球负利率债券规模：趋势扩大，愈演愈烈 ............................................................................ 10 3.1.1. 欧盟：持续走高，复苏基金达成一致..................................................................... 11 3.1.2. 日本：持续走高，财政刺激层出不穷..................................................................... 11 3.1.3. 美国：五五开，不确定性在疫情未来的发展......................................................... 11 4. 美元流动性较充沛，地缘政治风险“雷声大，雨点小” ............................................................ 12 5. 一些技术面因