固定收益专题报告：看美债做中债为什么行不通了？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益专题报告 2020 年 08 月 05 日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 1,386 中债长/中短期指数 179/5,008 银行间国债收益(10Y) 3.00 企业/公司/转债规模(千亿) 222.32/222.32/6.13 相关研究报告： 《固定收益专题报告：复工有望加速，债市区间操作》 ——2020-02-17 《固定收益专题报告：银行、保险参与国债期货，市场会有哪些变化》 ——2020-02-24 《固定收益专题报告：由海外疫情蔓延以及美股 暴 跌 推 动 的 行 情 难 以 持 续 》 — —2020-03-03 《2019 年四季度基金转债配置分析：“转债热”不停，债基涨不息》 ——2020-02-20 《固定收益专题报告：海外疫情蔓延，10 年期国债再度回到 2.8%是风险而不是机会》 ——2020-02-26 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 看美债做中债为什么行不通了？  中短周期走势：2008 年后同步的中债和美债 2002 年到 2007 年，中债和美债走势基本不相关。但是 2008 年至今，两者同步性越来越好。这一转变主要是 08 年全球金融危机所致。2008 年，发源于美国的次贷危机对全球经济都产生了明显冲击。而为了对冲次贷危机对实体经济的冲击，全球各国均采取了积极的财政政策和宽松的货币政策去对冲。而正是在这种经济周期、财政周期和货币周期同步后，中美两国国债利率走势同步性增强。  短周期中美国债走势背离也不少 2008 年以来，中美两国的 10 年期国债利率总体变化节奏和方向基本是一致的。但是短周期内，也出现过八个中美国债走势背离时期。上述背离时期中，背离时间持续最长的是第七次（2018 年 2 月-2018 年 10 月），收益率背离幅度最大的是第四次（2011 年 6 月-2011 年 9 月）。  次贷危机前后：美债领先中债 由于次贷危机起源于美国，所以 08 年过后的头几年，美国国债略领先于中国国债走势。这首先表现为 2007 年美债率先见顶，因为次贷危机最先影响美国经济；然后是 2008 年略领先见底，美国处于次贷危机深渊，全球央行也都跟随美联储；接下来美债又率先见顶，美国在财政政策货币政策对冲下，经济从次贷危机的深渊中逐渐爬出来，但是由于次贷危机对美国经济影响更深远，所以美国最终对冲成效弱于中国，于是在中国四万亿出现滞涨时，美债 2010 年二季度已经见顶。  次贷危机后时代：刺激后遗症，中债领先美债 在对冲次贷危机的漫长过程中，影响全球经济的主要变量又逐渐从美国变成了中国，中国国债开始阶段内领先于美债。一方面，次贷危机对美国经济冲击较大，事后来看对中国经济的实质冲击非常有限；另一方面，中国为应对次贷危机，也出台了极端宽松的货币政策和财政刺激政策。最终综合下来，2009 年开始中国成了全球经济的火车头，而且刺激过后经济反应较激烈（包括通胀、政府债务和宏观金融杠杆等），所以后续又主动出台对冲政策，比如 2017 年的金融去杠杆。  幅度变化：美债和中债差异明显 虽然中国国债和美国国债 2008 年以后同步性明显增强，但是这两者变化幅度仍存在一定的差异。这导致 2008 年以来美国国债中枢逐渐下移，但是中国国债中枢变化并不明显。 0.80.91.01.11.2M/19 M/19J/19S/19N/19J/20上证综指中证综合债指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 长周期走势：“倒 V”的美债和“箱体”的中债 ................................................................. 4 中短周期走势：2008 年后同步的中债和美债 ............................................................... 5 次贷危机前后：美债领先中债 .............................................................................. 5 次贷危机后时代：刺激后遗症，中债领先美债 ..................................................... 6 短周期中美国债走势背离也不少见 ...................................................................... 6 幅度变化：美债和中债差异明显 .................................................................................. 7 国信证券投资评级 ........................................................................................................ 9 分析师承诺 .................................................................................................................. 9 风险提示 ...................................................................................................................... 9 证券投资咨询业务的说明 ............................................................................................. 9 pOtQsMwPnMoOoRoNrOqMmN9P8Q6MnPmMpNqQlOqQzRiNqQsMbRsQoMvPoMzRMYoNxP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：中国和美国 10 年期美债走势（2019 年