地产债信用研究专题系列之四：房地产企业负债融资研究框架

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固定收益研究/深度研究 2020年08月04日 程晨 SAC No. S0570519080002 研究员 SFC No. BPT388 chengchen@htsc.com 赵天彤 SAC No. S0570519070002 研究员 zhaotiantong@htsc.com 张继强 SAC No. S0570518110002 研究员 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 1《固定收益研究: 房地产企业经营管理研究框架》2020.07 2《固定收益研究: “固收+”打新策略全解析》2020.07 3《固定收益研究: 地产周期与企业表现》2020.07 房地产企业负债融资研究框架 地产债信用研究专题系列之四 核心观点 房地产企业经营的本质是融资与投资的平衡，管理经营及负债流动性分析是房地产个券信用研究的两大要点，本文重点分析其中的负债及融资流动性因素。房企具有加杠杆运营模式以及融资环境不确定性强两大特点，这决定了负债分析至关重要。我们从显性负债和隐性负债两个角度衡量企业抵御风险的能力；其次，融资结构及融资成本是企业融资能力的综合体现；最后，在实际操作过程中，现金流预测对企业短期偿债能力的判断有重要意义。 五个维度看房地产个券信用分析框架 房地产行业的信用研究可分为宏观、中观及个券三部分。在个券因素方面，可从公司治理、经营策略、资产、负债及融资能力五个维度对房地产企业进行信用分析。具体而言，公司治理是企业经营策略和营运能力的根基，适应行业周期及公司发展的经营策略是盈利的根本保障；房地产企业经营的本质是融资与投资的平衡，存货是房地产企业的核心资产及信用分析的重点，负债情况反映了企业抵御风险的能力，而融资能力影响企业的流动性水平。 显性负债规模是负债分析的基础 显性负债是负债分析的基础，一般可以从规模和结构这两个角度入手。第一，规模上关注长期及短期负债压力；第二，结构上按期限、类型等划分债务，度量评价房企表内债务的稳定性。此外，我们需用动态持续可比的眼光看房企的负债率指标，企业负债情况与自身业务契合是关键。 隐性负债是负债分析的关注项 本文中的隐性负债泛指地产企业债务性融资但未计入“有息债务”，或者利用未并表主体融资没有计入“表内债务”的负债。房地产企业的表外融资隐藏了真实的负债情况及潜在风险。五种常见的隐性模式为：一是通过非并表公司进行融资；二和三分别是合并报表范围内/外的明股实债融资；四是通过发行各类 ABS 减少有息负债或进行出表；五是表内应付款类及永续债进行债务性资金。 隐性负债的识别 首先，对经营类负债，由于 ABS 及永续债的项目信息较为公开，在分析时加入该部分资金即可；往来款方面，关注绝对规模及资金占用情况。其次，对其它隐性负债的模式，可从以下几个角度进行识别及分析：1、长期股权投资规模；2、少数股东权益的绝对规模、波动情况及股东性质；3、损益比与权益比的差别；4、房企对外担保规模。 融资能力影响企业流动性 融资结构受企业资质，土地质量和融资能力的影响，一般来说，对银行信贷依赖度高的企业融资能力更强，对非标依赖度高的企业融资能力较弱；此外，融资成本是企业融资能力的综合体现。最后，在实际操作过程中，通过调研等方法获得足够的推盘、去化、回款、融资的信息，有助于进行现金流预测，对企业短期偿债能力的判断有十分重要的意义。 风险提示：地产政策风险、企业流动性风险。 相关研究 固定收益研究/深度研究 | 2020 年 08 月 04 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 房地产行业信用分析框架 .................................................................................................. 4 负债影响企业抵御风险的能力 ........................................................................................... 5 显性负债 .................................................................................................................... 5 隐性负债 .................................................................................................................... 6 常见的隐性负债模式 .......................................................................................... 7 隐性负债的识别方法 .......................................................................................... 8 融资能力影响企业流动性 ................................................................................................ 11 融资结构及融资成本体现企业融资的能力 ............................................................... 11 现金流缺口测算 ....................................................................................................... 11 现金流入拆分：“钱”从哪里来？ .................................................................... 12 现金流出拆分：“钱”往哪里去？ .................................................................... 15 风险提示 .................................................................................................................. 18 qRpMtNxOoPmMqPpMoRsOqRaQaO6MtRoOsQpPjMnNzRjMrRnQ7NnPoMNZqMxOMYmPqR 固定收益研究/深度研究 | 2020 年 08 月 04 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表目录 图表 1： 房地产行业