物业管理行业专题报告（三）：非住宅物管，更多元的业态，更具行动力的业主

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 地产服务Ⅱ [Table_IndustryInfo] 物业管理行业专题报告（三） 超配 （维持评级） 2020 年 07 月 28 日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 非住宅物管，更多元的业态，更具行动力的业主  非住宅物管占基础服务收入比例超过 50%，未来空间广阔 2018 年 500 强物管公司非住宅物管业务实现基础物业收入 1182 亿元，占基础服务收入的 52.4%，占总收入的 41.8%。业态方面，物管公司在办公楼业态布局最广，93%的物管公司均有布局，商业、学校等布局也比较普遍。医院布局最少，仅有 41.6%的公司对该业态有所涉足。2018年 500 强物管公司非住宅物管业务基础物业收入占基础服务收入的52.4%，假设此比例未来维持不变，则 2030 年非住宅物管行业空间有望达到 13129 亿元。  非住宅物业费高于住宅，但各业态盈利水平差异较大 非住宅物管平均物业费水平普遍高于住宅，整体盈利能力也小幅高于住宅物管。原因包括：1.商写定价更加市场化，品质要求更高，而医院、机场等技术要求更高，因此服务具有较高的附加值；2.非住宅管理区域密度更大，管理更加集中，可以有效降低管理成本。相同的业态，不同公司的毛利率也有较大差异，说明不同的物管公司在不同的细分业态各有所长。  强专业性带来高附加值，服务定价相对自由 非住宅物管有较高的专业性要求，高门槛带来高附加值，同时，非住宅物管往往面对单一业主，价格动态调整相对容易，也较少受到政府指导价的限制。高门槛带来高附加值，非住宅物管盈利能力整体高于住宅。  “收租”属性略弱于住宅，但值得更高估值 由于相对较低的续约率，非住宅物管的“收租”属性弱于住宅，但合理估值应该高于住宅物管。原因是：1.提价相对容易，单盘盈利模型更易跑通，增量依赖低；2.政策持续支持后勤社会化，中短期空间更大；3.门槛相对更高，竞争较弱，有利于保持盈利能力的同时，打开并购整合空间。  投资建议 当前物管公司较高的估值水平由三方面导致，一是高续约率下物管的商业模式类似“坐地收租”，本质上锚定了较高估值水平，二是中短期高度确定的业绩增长，充分拉低动态 PE，三是长期丰富的想象空间，核心是单盘 NOI 提升，对应地产存量。 非住宅物管的强专业性带来高附加值，虽然“收租”属性略弱于住宅，但具有增量依赖低、中短期空间大、门槛高竞争弱的有点，我们认为应当给予更高的估值。推荐非住宅物管占比较高的招商积余、新大正。 相关研究报告： 《物业管理行业专题报告（二）：长期逻辑、并购分析与估值差异探讨》 ——2020-06-10 《物业管理行业专题报告（一）：“类收租”模式奠定高估值基础，潜在业绩有力支撑静态 PE》 ——2020-06-02 《海外市场研究：彩生活 2014 年年报点评：平 台 价 值 凸 显 ， 成 长 空 间 广 阔 》 ——2015-03-04 证券分析师：任鹤 电话： 010-88005315 E-MAIL： renhe@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040006 证券分析师：王粤雷 E-MAIL： wangyuelei@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.51.01.5J/19S/19N/19J/20M/20房地产（中信）沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 1. 增量开发、基础物业费提升和业主增值服务深化，将在未来十年共同驱动物管行业规模提升，预计 2030 年行业规模有望达到 3.2 万亿； 2. 非住宅物管在基础服务收入中的比重维持 2019 年末的水平，其规模增速与行业整体规模增速相同； 3. 非住宅物管的服务对象行动力更强，因而非住宅物管项目的续约率低于住宅物管，其“收租”属性弱于住宅。非住宅物管较弱的收租属性并不代表其估值应该低于住宅物管，我们认为非住宅物管的估值应该更高。 核心假设或逻辑 第一，我们认为新房开发仍将维持相当规模，基础物业费能够保持与工资增速和 CPI 接近的增速，非业主增值服务存在继续深化的空间。 第二，我们认为物管公司可以通过各种措施，克服人力成本的上涨，实现单位面积 NOI 的稳定甚至上升。 第三，非住宅物管领域的医院、学校、事业单位等，将受益于后勤社会化的持续推进。 与市场预期不同之处 1. 市场认为当前多数物管公司估值水平较高，已经透支了未来的业绩增长。我们认为 “类收租”的商业模式，奠定了物管公司高估值的基础。短期内物管公司将享受在管数量和质量的双重提升，长期行业空间广阔，当前物管公司的高估值整体合理。 2. 我们分析了物管公司并购行为的财务表现和真实意义，认为并购行为本身提升 EPS，但会导致短期经营效率的下降。并购的真实意义是牺牲短期投资效率，为“收租”能力的提升留足发挥空间。 3. 我们基于长、中、短期分析，我们认为开发商背景较强、非业主增值服务占比较低、短期 EPS 对并购的依赖较低的物管公司，应当给予较高估值。 股价变化的催化因素 第一，宏观不确定性下，物管公司持续高增长的业绩数据，有望提升公司的确定性溢价。 第二，行业商业模式的“类收租”本质逐步得到市场认可，稳步提升估值水平。 第三，基础物管服务价格限制政策的松动。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，地产销售大幅下降，物管公司无法获取足够的增量新盘，同时非业主增值服务面临下降压力。 第二，经济下行之下物管费收缴率可能面临下降，进而影响物管公司现金流。 pOoNoQxOmNrRtMnOoRsOrQ7N8Q7NnPoOpNrRiNoOqPeRmOuM9PoMpMxNqRnRvPmRoR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 非住宅物管：更多元的业态，容得下更多元的公司 ..................................................... 5 非住宅物管细分业态多元，基础服务收入占比超过 50% ..................................... 5 空间广阔，未来十年有望达到 1.3 万亿元 ............................................................ 6 非住宅物业费高于住宅，但各业态盈利水平差异较大 .......................................... 7 商业模式比较：强专业性，自由定价，更具行动力的业主 ........................................... 9 强专业性带来高附加值 ...............