房地产行业估值研究专题：挖掘房地产价值宝藏，驱动不一样的估值提升

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 房地产行业估值研究专题 推荐（维持） 挖掘房地产价值宝藏，驱动不一样的估值提升  估值修复：资金面和基本面可比 19M4 环境，料行业估值有 20%修复空间 从房地产本身估值来看，2015 年供给侧改革后行业估值中枢下移，2018 年资管新规等政策后行业估值中枢再次下移，因而我们针对 2018 年后的估值区间做估值参考系，并认为目前环境明显好于 2018 年 10 月行业估值底部（8.3 倍）、并持平略好于 2019 年 4 月行业估值上沿（12 倍），目前板块 PE TTM 为 10倍，预计后续仍有 20%的提升空间。新冠疫情之下，流动性持续宽松，资金量价改善，信用利差或收窄，目前环境可对比 2019 年 4 月前后，预计阳光城（或中南）/保利地产 PE 估值比有望从目前约 0.85 倍修复至 2019 年 3 月的 1.3 倍，因而预计后续优质二线房企或有 50%的估值修复空间。  地产内部：存量业务多元开花，相互关联、共同成长，望重塑地产估值 从房地产内部细分行业来看，随着居民消费升级、无风险利率逐步下降、REITS等金融工具逐步推出等利好催化之下，存量业务的价值正逐步凸显，包括：轻资产存量业务（物业管理、商业资产管理等）和重资产存量业务（商业地产、物流地产、产业园区等），目前房企分拆物业管理和商业资产管理的案例逐步增加，其估值一再提升、并远高于住宅开发，目前主流 14 家房企 20PE 为 5.3x vs 对应物管企业 40x，鉴于双方巨大的估值差以及双方的相互关联、共同成长的特性，预计这将额外贡献房地产行业的估值提升。  地产外部：产业链融合赋能，共生共赢，强话语权下房企估值有望提升 从房地产外部产业链来看，在房地产行业强有力的支撑之下，近两年产业链企业基本面成长性和估值认可度均明显高于房企，主流房企 20PE 为 5.8x vs 产业链 15-30x（防水 28x、涂料 56x、五金 65x、管材 15x、陶瓷 29x、橱柜 18x），但房企是产业链的主导者，定价权和受益权的不对等必然会推动产业链中利润再分配过程的出现，如近期碧桂园创投参投帝欧家居、蒙娜丽莎、惠达卫浴等产业链公司以及与保利资本合作设立“房地产产业链赋能基金”等，而产业链利益的绑定也将推动资源更合理分配，实现“1+1>2”的共赢局面，利好房地产及产业链，预计这也将额外贡献房地产行业的估值提升。  估值提升：不一样的估值提升，仅考虑物管贡献房企市值望增厚超 20% 从估值结构来看，在 Beta 方面，房地产在小周期延长、政策弹性减弱的过程中，估值弹性也相应下降，再叠加市场悲观预期，估值中枢也随之下降；而在Alpha 方面，物业管理、商业地产等存量业务多元开花，有望形成 1+N 的估值重塑，同时房企参投产业链案例逐步萌发，房地产附带的流量和定价权特性也将进一步凸显价值，目前板块估值处于历史低位，我们认为现阶段或将出现不同于以往的估值提升逻辑。在仅考虑到物管贡献情况下，我们对物业管理对于开发市值增厚进行敏感性分析，采取分部估值方式重塑，估算房企市值增厚有望超 20%，其中估算万科估值增厚约 17%、金科估值增厚约 39%。  投资建议：挖掘房地产价值宝藏，驱动不一样的估值提升，重申“推荐” 新冠逆境之下，房地产表现异常坚韧、持续超市场预期，而房地产仍是我国经济稳定的压舱石，预计政策将保持稳定状态、房地产将继续健康稳定发展，并考虑到房地产本身的估值修复以及内外部驱动的估值提升，预计主流优质房企估值将有望提升超 40%。我们重申房地产板块“推荐”评级、重申物管板块“推荐”评级，并优选优质房企和优质物管企业，推荐：1）住宅开发：金科股份、世茂集团、金地集团、中南建设、保利地产、旭辉控股、融创中国、万科 A、阳光城、龙光集团、美的置业、中国奥园、中国金茂，建议关注：荣盛发展、招商蛇口、蓝光发展、华夏幸福；2）物业管理：招商积余、永升生活服务、碧桂园服务、新城悦服务、保利物业、新大正、绿城服务，建议关注：雅生活服务、时代邻里、奥园健康；3）商业地产：龙湖集团、新城控股、大悦城，建议关注：宝龙地产、华润置地；4）物流地产：建议关注：ESR、南山控股。  风险提示：房地产市场销量超预期下行以及新冠肺炎疫情影响超预期 证券分析师：袁豪 电话：021-20572536 邮箱：yuanhao@hcyjs.com 执业编号：S0360516120001 占比% 股票家数(只) 131 3.35 总市值(亿元) 23,232.71 3.02 流通市值(亿元) 20,489.96 3.64 % 1M 6M 12M 绝对表现 7.57 4.15 0.14 相对表现 -1.29 -8.38 -17.81 《深圳调控政策升级点评：深圳调控升级利空落地，继续看好 Q3 销量反季节走高》 2020-07-15 《房地产 1-6 月月报：基本面进一步稳中向好，料 Q3 销量反季节走高》 2020-07-16 《房地产行业周报：基本面稳中向好，继续看好Q3 销售》 2020-07-19 -15%-2%12%26%19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 20/052019-07-26～2020-07-24沪深300房地产相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 房地产 2020 年 07 月 26 日 房地产行业估值研究专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 从房地产本身估值来看，2015 年供给侧改革后行业估值中枢下移，2018 年资管新规等政策后行业估值中枢再次下移，因而我们针对 2018 年后的估值区间做估值参考系，并认为目前环境明显好于 2018 年 10 月行业估值底部（8.3 倍）、并持平略好于 2019 年 4 月行业估值上沿（12 倍），目前板块 PE TTM 为 10倍，预计后续仍有 20%的提升空间。新冠疫情之下，流动性持续宽松，资金量价改善，信用利差或收窄，目前环境可对比 2019 年 4 月前后，预计阳光城（或中南）/保利地产 PE 估值比有望从目前约 0.85 倍修复至 2019 年 3 月的 1.3 倍，因而预计后续优质二线房企或有 50%的估值修复空间。 从估值结构来看，在 Beta 方面，房地产在小周期延长、政策弹性减弱的过程中，估值弹性也相应下降，再叠加市场悲观预期，估值中枢也随之下降；而在Alpha 方面，物业管理、商业地产等存量业务多元开花，有望形成 1+N 的估值重塑，同时房企参投产业链案例逐步萌发，房地产附带的流量和定价权特性也将进一步凸显价值，目前板块估值处于历史低位，我们认为现阶段或将出现不同于以往的估值提升逻辑。在仅考虑到物管贡献情况下，我们对物业管理对于开发市值增厚进行敏感性分析，采取分部估值方式重塑，估算房企市值增厚有望超 20%，其中估算万科估值增厚约 17%、金科估值增厚约