物流行业电商快递系列深度（一）：即时配送对仓配、全网快递行业影响探讨，即时配送会替代全网快递吗？

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 交通运输/ 物流 2020 年 07 月 29 日 即时配送会替代全网快递吗？ 看好 ——电商快递系列深度（一）：即时配送对仓配、全网快递行业影响探讨 相关研究 "业务量高增长持续，价格战结束有望-2020 年 6 月快递数据点评" 2020 年 7月 19 日 "业务量可持续回暖，龙头公司增速分化-2020 年 5 月快递数据点评" 2020 年 6 月 19 日 证券分析师 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 研究支持 汪家豪 A0230120060002 wangjh@swsresearch.com 联系人 汪家豪 (8621)23297818×转 wangjh@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 即时配送起于外卖，逐步延展至全品类到家配送，已经成为近场零售的核心基础设施。即时配送从餐饮外卖线上化带动快速发展。近年来，生鲜电商、城市近场电商兴起，消费者对同城高时效的物流服务提出了新的需求；此外，巨头入局加速了即时物流网络在服务品类端的横向延展。（1）从用户层面看，即时配送在用户数量和人均订单量两个维度均增长显著，截至 2019 年即时配送用户量达到近 4.2 亿，订单量达到 185 亿单，未来空间仍然广阔。（2）订单结构来看，生鲜和零售订单正替代餐饮，成为行业新增量来源。预计2020 年非餐饮订单将贡献订单增量的 63%。（3）运力组织形式上，运力组织随商流变化不断丰富，在自建运力基础上，代理、众包、驻店等新模式迅速发展。（4）从竞争格局看，即时配送市场呈现蜂鸟、美团双寡头垄断，达达、闪送、顺丰等差异化竞争的特征。 ⚫ 即时配送将短期作为仓配、快递的补充运力；长期将替代全网快递 15%-25%的业务量。未来，即时配送领域也有望诞生不亚于快递行业龙头市值规模的物流巨头服务商。目前，即时配送已经作为快递和仓配网络繁忙时段的补充运力，大大缓解快递和仓配在高峰时段的运力短缺问题。高时效物流服务+巨头介入带动商流迁移，从而形成对全网快递的替代效应。物流成本、SKU 丰富度、用户习惯迁移成本三者将共同构成近场电商迭代广域电商的三大壁垒，我们认为三大壁垒均有望实现突破，具体：（1）物流成本端：即时配送降本空间仍然较大，成本有望接近全网快递；（2）SKU 丰富度：同城 SKU 数量足以满足日常需求，即时配送与仓配模式形成互补。（3）用户习惯迁移：生鲜作为巨头云集的过渡赛道，有望推动用户的习惯迁移。此外，量化测算角度，从覆盖人群和人均购物频次两个角度测算，认为即时配送远期在全国范围内，即时配送的物流形式远期替代全网快递的比例大约会在 15%-25%之间；而一二线城市中，替代比例会达到近 50%甚至更高。参照快递行业估值，我们认为即时配送行业规模约万亿，小于快递行业，但是单票利润角度高于快递，未来即时配送领域也有望诞生不亚于快递行业龙头市值规模的物流巨头服务商。 ⚫ 顺丰同城定位中高端，依托品牌优势发展空间广阔。顺丰 2016 年起进入同城物流市场，具备较为前瞻的战略视野，2019 年顺丰完成独立公司化运作。顺丰同城急送产品组合富多元，产品体系基本完善。既服务于 C 端个人消费者（帮我送、帮我买、帮我办等），也致力于 to B 端的外卖服务（喜茶等知名品牌到家配送服务）。顺丰同城急送的核心优势在于品牌和网络优势拓宽收入，已有网点和运力资源的协同提升效率；此外顺丰试水团餐业务，有望探索更多可能性。将顺丰、达达和闪送的财务指标与估值做比较分析，认为参照达达，顺丰同城急送业务当前合理估值范围在 126-302 亿元之间，估值中枢约 220 亿。 ⚫ 投资建议：即时配送与全网快递短期竞合，长期替代，未来有望成为超万亿收入规模的细分行业，诞生市值万亿的物流巨头。建议持续关注即时配送行业的发展，着重关注美股达达集团(DADA NEXUS)、趣活科技，A 股顺丰控股，H 股美团点评等相关标的，把握商流变化驱动物流行业及龙头标的快速增长的投资机会。 ⚫ 风险提示：宏观经济增速不及预期；同城零售业务增速低于预期；劳动力成本过快上升 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共36页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 即时配送起于外卖，逐步延展至全品类到家配送，已经成为近场零售的核心基础设施，重要性将进一步凸显。即时配送将短期作为仓配、快递的补充运力；长期有望克服物流成本、SKU 丰富度、用户习惯迁移成本三大壁垒，替代全网快递 15%-25%的业务量。参照达达，顺丰同城急送业务当前合理估值范围可能在 126-302 亿元之间，估值中枢约 220 亿。即时配送未来有望成为万亿规模的细分行业，诞生市值与快递行业相近的万亿规模物流服务巨头；建议持续关注即时配送行业的发展，着重关注美股达达集团(DADA NEXUS)、趣活科技，A 股顺丰控股，H 股美团点评等相关标的。 原因及逻辑 1、 高时效物流服务+巨头介入带动商流迁移，从而形成对全网快递的替代效应。消费者未来将偏好于更快捷的物流服务，实现“所想即所得”的购物体验。巨头加大同城零售布局，传统大型商超也发力到家业务，新兴生鲜电商平台快速发展等共同推动即时配送高时效递送服务对全网快递的补充和替代。 2、 物流成本、SKU 丰富度、用户习惯迁移成本三者将共同构成近场电商迭代广域电商的三大壁垒，三大壁垒均有望实现突破，具体：（1）物流成本端：即时配送降本空间仍然较大，成本有望接近全网快递；（2）SKU 丰富度：同城 SKU数量足以满足日常需求，即时配送与仓配模式形成互补。（3）用户习惯迁移：生鲜作为巨头云集的过渡赛道，有望推动用户的习惯迁移。 3、 我们分为用户数量和人均订单量两个维度量化测算替代效应。即时配送主要将发生在一二线城市中，目标覆盖 4-5 亿用户；人均消费金额角度，同城零售+即时配送的购物频次会逐渐趋近于广域电商，原因在于（1）近场电商能以更高的时效体验满足消费者绝大多数高频刚需的购物需求；（2）近场电商+即时配送的模式事实上因高频餐饮、生鲜而“自带流量”，促进消费频次的提升。 4、 参考快递行业，我们认为未来即时配送行业规模有望达到万亿，小于快递行业规模；但是由于即时配送是更为高端的物流服务，龙头有望从单票利润角度超过快递行业，从而产生万亿规模估值的物流服务巨头。 5、 顺丰同城定位中高端，依托品牌优势发展空间广阔。公司目前产品体系完善，能够依托集团品牌优势拓展业务，并且通过与现有网点、人员协同降低成本。因此参照达达，顺丰同城急送业务当前合理估值中枢约 220 亿。 有别于大众的认识 1、 市场尚未充分理解即时配送未来的发展空间以及其对城市近场电商的核心基础设施定位，仍认为即时配送是外卖餐饮的履约体系； 2、 市场未充分理解即时配送与仓配模式、全网快递的关系。市场认为双方不存在竞争或者替代关系。但我们认为即时配送将短期竞合仓配模式，并且与仓配模式一同长期替代