科技行业全球SaaS云计算系列报告23：Docusign，全球电子签名SaaS龙头，持续成长可期

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 DocuSign：全球电子签名 SaaS 龙头，持续成长可期 全球 SaaS 云计算系列报告 23｜2020.7.28 中信证券研究部 核心观点 许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 陈俊云 前瞻研究高级 分析师S1010517080001 DocuSign 以电子签名为核心，为企业提供完整的合同流程管理解决方案，旨在实现企业合同流程的数字化与自动化。公司目前全球份额占比近 70%，基于公司在电子签名领域绝对的领先地位，以及电子签名市场本身的强者恒强效应，我们判断公司有望在该领域持续占据主导地位。高价值企业客户的持续增加、产品体系的不断扩充等亦为公司中长期成长保驾护航。目前公司股价对应FY2021 的 PS 为 27X，显著高于市场平均水平，主要反映市场对公司良好的市场竞争格局、成长性等层面的估值溢价。短期来看，营收增速仍将是市场最为关注的运营指标，也是持续支撑公司高估值的核心。 ▍Docusign：全球电子签名 SaaS 龙头。DocuSign 成立于 2003 年，总部位于美国旧金山，2018 年 4 月上市。公司基于 Agreement Cloud 平台，以电子签名为核心，为企业提供完整的合同流程管理解决方案，旨在实现对企业合同流程进行数字化、自动化管理，解决传统纸质合同流程进度慢、成本高、易出错等问题。公司亦主动将自身平台能力整合到 Salesforce、Workday 等第三方系统当中，并允许开发者通过 API 插件形式进行调用。FY2021Q1，公司实现收入 2.97亿美元，同比+38.82%。目前公司在全球 180 多个国家和地区中，拥有超过 66.1万付费客户，其中 enterprise&commercial 客户 8.9 万家，包括全球 10 大科技公司中的 7 家、全球 20 大制药公司中的 18 家、全球前 15 大金融服务公司中的 10 家。目前公司市值 360 亿美元，股价自上市以来累计上涨超过 5 倍。 ▍行业：电子签名仍处于早期阶段，Docusign 份额占比 70%。据 Marketsand Markets 统计，2018 年全球电子签名市场规模为 11.5 亿美元，预计到 2023 年将增长至 54.9 亿美元；DocuSign 测算其电子签名业务对应的潜在市场空间（TAM）为 250 亿美元。我们倾向于认为，当前全球电子签名市场渗透率不足5%，仍处于早期阶段。目前在全球电子签名市场，DocuSign 处于绝对龙头地位，占据 70%左右的市场份额。相较于其他竞争对手，DocuSign 在易用性、安全性、高效性等方面显著占优；同时，公司亦基于 Agreement Cloud 平台，将业务及应用拓展至企业合同管理全流程，其中通过收购 SpringCM 而获得的CLM 应用表现突出。长期来看，考虑到公司绝对的领先地位，以及电子签名市场本身的强者恒强效应，我们预计公司有望在该领域持续占据主导地位。 ▍公司分析：网络效应有望持续凸显。1）产品优势：安全性方面，公司产品符合并超过一系列严格的全球隐私和安全标准；高效性方面，据公司官网，eSignature可以在 24 个小时之内完成 82%合同的电子签名，在 15 分钟以内完成 60%的合同的电子签名，平均周转时间较纸质签名流程快 9 天；垂直行业方面，公司为房地产、抵押贷款、政府、生命科学等垂直行业的客户提供了定制化的解决方案；合作伙伴方面，DocuSign 将电子签名应用与 Oracle、Salesforce、SAP 等350 多个不同的平台与系统进行深度整合。2）渠道&销售：截至 FY2021Q1，DocuSign 在全球范围内拥有超过 66.1 万个付费客户，同比+30%，其中企业客户达到了 8.9 万，同比+49%。公司亦根据客户规模建立了相应的分层次销售渠道，主要包括直接销售、合作伙伴分销、在线数字化销售等。3）运营效率：由于毛利率较高的 SaaS 订阅服务业务占比持续上升，公司 Non-GAAP 毛利率由2016 财年的 70.5%显著提升至 2020 财年的 79%；费用率方面，公司 2020 财年 Non-GAAP 销售、研发及管理费用率分别为 49%、14%和 11%，较 2019 财年的 50%、16%和 12%均有所降低。 全球 SaaS 云计算系列报告 23｜2020.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍后续成长性：高价值企业客户增加、产品体系扩展等。1）高价值企业客户增加：公司企业客户 2021 财年 Q1 达 8.9 万，同比增长 48.3%，贡献近 90%的收入份额；而 ACV超过 30 万美元的高净值客户已从 2013 财年的 30 个客户增加到 473 个客户。2）平台产品的进一步丰富：公司主要通过内部研发和外延并购两种方式进行产品线扩张，于2018 和 2020 年分别收购 SpringCM 和 Seal，强化 CLM 及 AI 功能。3）客户 ARPU 持续提升：公司通过应用场景及产品功能&模块数的扩张深耕存量客户，ARPU 近年来整体呈上升态势。4）海外市场的拓展：公司来自国际地区的收入仅占 17.6%，国际业务仍有较大发展潜力。2021 财年 Q1 国际市场的收入增速为 45%，显著高于美国本土的38%。 ▍风险因素：疫情导致销售、交付周期延后风险；获取大型商户不及预期风险；新推出的产品和服务解决方案渗透不及预期风险；国际市场拓展不及预期风险；宏观经济下滑导致企业 IT 支出缩减风险；信息安全和数据泄露风险等。 ▍投资建议：根据彭博一致预期，市场预期公司 FY2021/22/23 年收入 13.16/16.86/21.06亿美元，对应同比增速为 35.1%/28.1%/24.9%。目前公司股价对应 FY2021(自然年为2020 年)的 PS 为 27X，显著高于当前美股 SaaS 公司平均水平（8~10x），主要反映了市场对公司良好的市场竞争格局、成长性等层面的估值溢价。短期来看，营收增速仍将是市场最为关注的运营指标，也是持续支撑公司高估值的核心。 公司盈利预测（百万美元） 年度 FY2019 FY2020 FY2021E FY2022E FY2023E 营业收入 700.97 973.97 1316.25 1686.36 2106.39 同比 35.19% 38.9% 35.1% 28.1% 24.9% 毛利率 79.70% 78.81% 79.17% 80.15% 81.03% Non-GAAP 净利润 14.56 58.87 95.49 170.26 255.16 PS 50 36 27 21 17 资料来源：彭博一致预测，中信证券研究部，注：股价为 7 月 27 日数据，2021 财年截止于 2021 年 1 月 31 日pOpMtNyRqRrRqPpMqPrNoPbR9R9PoMpPsQoOiNmMqPiNtRxPbRmOtQvPpOnMvPmNnO 全球 SaaS 云计算系列报告 23｜2020.7.28 请务必阅读正文之