科技行业全球SaaS云计算系列报告22：Coupa，全球BSMSaaS领导者

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 Coupa：全球 BSM SaaS 领导者 全球 SaaS 云计算系列报告 22｜2020.7.28 中信证券研究部 核心观点 许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 陈俊云 前瞻研究高级 分析师S1010517080001 Coupa 是全球 BSM SaaS 市场领导者，目前公司产品涉及采购、差旅费用、开票、支付等模块，并实现了“平台+应用”的产品架构。企业降本增效的客观诉求不断推升 BSM 市场长期空间，Coupa 目前在该领域占据主导地位，主要竞争对手为 SAP，公司估算自身 BMS 产品对应目标市场空间超过 560 亿美元。中长期来看，向大企业客户的渗透、up-sell& cross-sell 及国际化拓展料将为公司带来更广阔的成长空间，同时双边平台效应持续凸显，亦将不断强化公司的领先优势。目前公司股价对应 FY2021 的 PS 为 40x，显著高于当前美股 SaaS 行业平均水平(8x~10x)，除了反映市场对公司高成长性和盈利能力估值溢价之外，亦较大程度上隐含了对公司后续基于 BSM 平台衍生的商业模式较高预期。 ▍公司概况：全球 BSM SaaS 市场领导者。Coupa 成立于 2006 年，2016 年在纳斯达克上市，是全球 BSM（Business Spend Management，企业支出管理）解决方案领导者。公司从采购管理 SaaS 起家，并逐步建立起基于云的 BSM 整合性平台，FY2020 末平台已连接全球约 1400 个企业客户、五百余万家供应商，产品功能从前端的采购管理、差旅费用管理，到后端的开票、支付环节一应俱全，并帮助企业更好地监测和控制支出，以实现降本增效。目前公司市值近 200亿美元，自上市以来股价累计上涨超 9 倍。 ▍行业分析：降本增效推升 BSM 需求，coupa 稳居行业龙头。随着更多企业寻求更加自动、规范和简易的方式控制支出，BSM 市场迎来良好发展机遇。Gartner预测，到 2023 年全球 P2P（采购到支付）软件整体市场规模将从 2018 年的30 亿美元扩展至 50 亿美元，五年 CAGR 达到 10%。根据 Coupa 自身测算，其 BSM 产品长周期目标市场空间超过 560 亿美元。目前根据 Forrester、Gartner、IDC 等主要第三方机构的研究评价，Coupa 在各细分领域地位均处于领先地位，同时相较于主要竞争对手 SAP，公司并未向平台接入的供应商收取任何的费用，从而较大程度上保证平台自身的客观公允。 ▍公司分析：营收增速+FCF Margin 优异，网络效应有望持续凸显。公司从早期的核心采购模块，到支付模块，再到支出分析等支持性模块，不断丰富产品线，逐步实现了“平台+应用”的产品架构的构建，为企业提供简单易用的支出管理工具。同时，公司建立合作伙伴生态系统，以拓展销售能力和覆盖范围、完善公司产品或服务。公司借助完善的产品布局、良好的用户体验、互利的合作伙伴生态系统积累差异化竞争优势，财务指标持续改善。自上市以来，公司营收保持高速增长，FY2020 营业收入约 3.90 亿美元，主要来自产品订阅业务。同时随着营业收入提升和成本费用控制加强，盈利能力与现金流亦持续改善，公司营收增速+FCF Margin 高于 50%，显著好于其他同等收入体量 SaaS 企业。 ▍中长期成长性：来自客户 ARPU 提升、用户群体扩张、海外市场拓展等。1）客户 ARPU 提升：公司已推出整合性 BSM 平台+应用，且持续创新&并购带来更丰富的产品功能。借助完善的产品线对客户进行 up-sell、cross-sell 将有望继续提升 ARPU。此外，由于单个模块定价由模块用户数量决定，因此大企业客户的拓展亦有助于 ARPU 的提升。2）用户群体扩张： 2020 财年末，公司客户数量达到 1400 家左右，相较公司估算的 10 万潜在客户仍有较大距离。借助合作伙伴生态系统，公司有望进一步提升知名度，加大对潜在客户尤其是大企业客户的营销力度，以拓展用户规模。3）海外市场拓展：近年美国地区均贡献了60%以上的收入，国际市场渗透率仍较低。目前公司已在欧洲、亚太、拉美地区建立了 20 个办公室，建立覆盖全球的服务网络，海外业务预计将成为业绩的重要驱动力。 全球 SaaS 云计算系列报告 22｜2020.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍风险因素：宏观经济增速下行导致企业付费能力下降；来自对手的竞争持续加剧风险；新产品渗透不及预期风险；国际市场拓展不及预期风险等。 ▍投资建议：根据彭博一致预期，市场预期公司 FY2021/22/23 年收入为 4.92/6.17/7.77亿美元，对应同比增速为 26%/25%/26%。目前公司股价对应 FY2021 的 PS 为 40x，显著高于当前美股 SaaS 行业平均水平(8x~10x)，除了反映市场对公司高成长性和盈利能力的估值溢价之外，亦较大程度上隐含了对公司后续基于 BSM 平台衍生的商业模式的较高预期。中长期来看，我们认为向大企业客户的渗透、up-sell&cross-sell 及国际化拓展将为公司带来更广阔的成长空间。 公司盈利预测（百万美元） 财年 FY2019 FY2020 FY2021E FY2022E FY2023E 营业收入 260 390 492 617 780 同比 39% 50% 26% 25% 26% Non-GAAP 净利润 12 37 28 48 86 同比 NA 216% -23% 69% 81% PS 75 50 40 32 25 资料来源：彭博一致预测，中信证券研究部，注：股价为 7 月 27 日数据，FY2021 截止至 2021 年 1 月 21 日 qRtQrPvMnMrRqPtQtMrNqR9PdN7NmOoOmOoOfQmMrOeRtRuM6MmOmPvPoPrOwMnMpQ 全球 SaaS 云计算系列报告 22｜2020.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 公司概述：全球企业支出管理 SaaS 领导者 ..................................................................... 1 行业分析：降本增效推升 BSM 需求，coupa 稳居行业龙头 ............................................ 4 公司分析：营收增速+FCF Margin 优异，网络效应有望持续凸显 ................................... 6 风险因素 ......................................................................................................................... 11 盈利预测&估值 .............