2020年三季度房地产行业投资策略：反转而非反弹，新周期上行可期

2020年7月20日反转而非反弹，新周期上行可期——2020年三季度房地产行业投资策略行业评级：看好姓名陈立邮箱chenli@stocke.com.cn电话021-80105911证书编号S1230520010002摘要2核心观点对下半年行业/板块股价走势如何展望？•我们认为，与市场对行业中性的预期不同，我们更加乐观，房地产板块股价下半年将跑赢大盘。对下半年行业经营情况如何展望？下半年商品房销售超预期，行业估值触底，看好头部房企估值修复机会•市场预期：销售复苏是疫情积压下的短期需求释放，销售反弹后地产景气度仍处于下行周期。•我们认为：需求侧，在人才政策深化及限购限贷政策到期之下，需求持续复苏；供给侧，房企由于债务到期压力推盘供应，供需双击开启地产新上行周期。有别于市场的认识•我们认为，三季度驱动房地产股价的核心逻辑，将由政策边际变化导致的PE驱动，转向由房地产企业商品房预售与结算EPS驱动，2020Q3商品房销售及结算将超市场预期，带来头部房企的投资机会。oPoNoQwPnMmMqPpMqPtPmN8O9RbRsQnNpNnNkPmMqPkPpNnMbRpNoNxNqMsMxNnQqQ摘要3驱动基本面超预期的核心逻辑：1、销售景气度：从反弹到反转•需求复苏，首置改善共振•政策调控从大开大合到精细化调控转变，房地产从经济周期的发动机转变为稳定器•“囤地涨价”思路打破，快周转促进房地产市场供应上升2、开工逻辑：从销售周期到债务周期•偿债压力叠加调控常态化，房企彻底放弃调控政策博弈，景气度上行不再依赖“经济下行拉地产”逻辑•融资宽松，拿地到开工领先复苏，快速推盘经营理念下助推开工及销售进一步复苏3、 股价驱动因素：从PE到EPS•当前在一城一策的基调下，不同区域、不同能级城市的不同周期相互抵消，在销售改善的过程中，PE向十年估值中枢回归。•影响房企远期业绩的核心因素，房地价差及融资成本，自2018年来持续改善，带动行业远期业绩上行投资建议：•周期反转，建议三季度抓住房地产销售景气上行，叠加业绩结算超预期的机会，重点配置头部房企。推荐关注三个方向：1）二线成长：中南建设、滨江集团；2）行业龙头：保利地产、万科A；3）绝对低估值：华侨城A风险提示41、调控政策超预期收紧2、融资成本超预期上升3、土地价格超预期上升目录C O N T E N T S从反弹到反转需求复苏，首置改善共振调控见效，未来价稳量增融资宽松，需求供应双击0102从销售周期到债务周期债务压力下的开工景气上行拿地先行上行推升景气周期03从PE到EPS销售改善下的PE估值中枢回归房地价差与融资成本改善释放远期业绩预期5从反弹到反转01Partone• 需求复苏，首置改善共振• 调控见效，未来价稳量增• 融资宽松，需求供应双击6从反弹到反转：新一轮周期开启017•经历2016年以来，持续三年的房地产增速下行周期后，全国房地产市场进入新一轮景气上行周期-10%-5%0%5%10%15%20%25%-60%-40%-20%0%20%40%60%2009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-02商品房销售面积及销售均价增速销售面积YoY销售均价YoY周期一周期二周期三新周期从反弹到反转：需求复苏，首置改善共振8本轮需求复苏两大核心驱动因素：1.人才政策不断深化，在城镇化率作为各地政府工作重点的背景下，人口政策不断深化，带动二三线城市首次置业需求释放。2.上一轮周期中限制性政策到期，一二线城市中，被前一轮限贷限购政策压制的改善型需求，在疫情稳定后持续释放。0510152025303540452018/6/302018/12/312019/6/302019/12/312020/6/30人才政策出台次数一线城市二线城市三四线城市020406080100120201520162017201820192020限制性政策（限购、限贷）出台次数01从反弹到反转：调控见效，未来价稳量增9政策调控从大开大合到精细化调控转变，房地产从经济周期的发动机转变为稳定器•历史调控思路：房地产行业调控重点针对需求侧进行一刀切调控，大开大合，通过刺激地产量价双击带动经济发展。•当前调控思路：量价精细化调控，在保证房价稳定的情况下，通过边际改善需求，带动房地产上下游产业链，托底经济。0%2%4%6%8%10%12%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-06商品房销售均价涨幅回落销售面积YoY销售均价YoY-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-05房地产施工景气上行托底经济房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:累计同比01从反弹到反转：融资宽松，需求供应双击10“囤地涨价”思路打破，快周转促进房地产市场供应上升•长效调控机制下，房企周转提速，商品房市场供应与融资环境关联性增强。供给侧融资量上升，拿地新开工增长显著。•需求侧，全国首套房及二套房平均利率持续下行，信贷层面对于购房需求边际改善。-500.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.00地产债发行偿还情况总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)5.205.305.405.505.605.705.805.906.006.106.20今年以来房贷平均利率下行显著首套平均房贷利率全国二套房贷平均利率01销售周期到债务周期02Partone• 债务压力下的开工景气上行• 拿地先行上行推升景气周期11从销售周期到债务周期：债务压力下的开工景气上行0212偿债压力叠加调控常态化，房企彻底放弃调控政策博弈•债务到期压力下，在预售证限价成为长效机制的重要手段后，开发商放弃价格博弈，加速回款减少债务压力成为共识。•偿债高峰期将至少持续至2021年底，债务压力下，开工增速与销售脱钩，当前融资环境下将持续推升拿地开工周期上行。0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.00信用债总偿还量(亿元) - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,5002014/032014/092015/032015/092016/032016/0