一文看遍债市宏观基本面系列报告：经济增速继续保有上行弹性

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/固定收益月报 2020年07月24日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 朱洵 执业证书编号：S0570517080002 研究员 021-28972070 zhuxun@htsc.com 张大为 联系人 zhangdawei@htsc.com 1《固定收益研究: 股债跷跷板与理财的苦与乐》2020.07 2《固定收益研究: 银行配置强劲，基金负债端压力显现》2020.07 3《固定收益研究: 渐进修复主线下的分化与应对》2020.07 经济增速继续保有上行弹性 一文看遍债市宏观基本面系列报告 核心观点 二季度 GDP 同比 3.2%，增速如期转正。二季度需求侧恢复速度逐渐超过工业生产，尤其在 5-6 月体现突出，经济基本盘表现出较强韧性。三季度，我们认为地产投资韧性仍在；可选消费保有上行弹性；高技术制造业、新基建投资增速有望维持较高水平；洪涝灾后重建催生水利基建等需求。三季度 GDP 增速有望较二季度继续上行。我们认为，“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展格局，可能是十四五规划的重要指导方向。未来外部环境不确定性可能加大，完善自我是最好的主动应对思路。 生产端：改善主线明确，但整体上行斜率或将放缓 6月工业增加值同比回升至4.8%，环比强于 2017-2019 各年份的同期表现。生产的积极因素主要体现在：外需有缓步回暖迹象，医疗物资/电子产品等出口量加大，高技术产业生产端维持高增速。但今年南方地区入梅较早、梅雨季持续时间长、多地发生洪涝灾害或面临洪灾威胁，气候灾害风险可能对三季度工程施工造成一定干扰。我们认为三季度工业增加值有望上行至 5%~6%区间，并维持相对稳定，但超预期大幅上行可能性较低。 需求端：地产>基建>出口>消费>制造业投资 6 月制造业投资同比仍为负增长，关注点在于有效提高和维持产能利用率、应对可能的外贸端波动；地产销售与投资由于房价预期改善、地产前端拿地支撑与开工惯性，表现继续占优，短期有望维持偏强格局，但随着货币政策重心回归、地产政策保持定力，景气度或边际弱化；基建利弊因素交织，财政继续加力，但雨水洪涝对投资带来客观干扰，后期赶工与水利设施灾后重建及防洪固坝需求较明确；消费同比尚未转正，餐饮环比修复显著但仍有较大同比跌幅；出口韧性仍强、进口加速回暖，由于内需复苏确定性强于外需，对应我国进口可能更积极，三季度贸易顺差或有所收窄。 金融：社融信贷维持强势，居民存款出现再配置倾向 6 月新增信贷 1.81 万亿元，社融规模 3.43 万亿元。信贷总量维持强劲、结构继续改善，而流动性动向更值得关注。打击资金空转套利对信用扩张和结构产生影响，票据融资由表内转向表外。6 月底金融机构超储率为1.6%，反映货币政策传导通畅。居民存款大幅增长或系近期股市走强，引发居民赎回货基理财准备再配置。7 月 10 日金融数据发布会，央行官员提及货币政策更强调“适度”，下半年宽信用或将延续，但社融上升斜率放缓。 通胀：CPI 回升系短期扰动，PPI 或自上而下改善 6 月 CPI 同比 2.5%，走高 0.1 个百分点，主要系气候等短期因素带来食品价格扰动。核心 CPI 走弱反映终端消费需求仍待改善。PPI 同比-3%，走高 0.7 个百分点，上游有色金属涨幅领先，黑色与能源亦由跌转涨。我们维持年内 CPI 逐季走低、下半年 PPI 震荡回升的观点。央行二季度例会删除“控通胀”的表述，意味着当下 CPI 并非政策敏感变量。而 PPI 走高可能带动企业盈利自上而下的修复，预计短期上游工业的盈利弹性较大。 市场启示 债市而言，经济仍在修复通道，货币政策重新转松概率较小，利率债供给、股市仍有不确定性。股市近期表现的核心逻辑是政策和资金面、情绪，业绩驱动仍不明显。中国经济领先于欧美，货币政策更早向常态回归，均有助于人民币汇率稳定。行业角度，关注受益于政策支持、竞争格局较好的科技与医疗产业；股市财富效应利好贵金属等高端消费品、汽车等大额耐用品；地产开工惯性对工程机械、建筑建材需求仍有支撑；关注新基建产业链、南方洪涝催生的水利设施建设需求、老旧小区改造相关受益品种。 风险提示：国内疫情反复、海外疫情持续扩散、中美矛盾升级。 相关研究 固定收益研究/固定收益月报 | 2020 年 07 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 经济仍在修复通道 ............................................................................................................. 3 工业生产：改善主线明确，但整体上行斜率或将放缓....................................................... 4 固定资产投资：地产强势、基建受扰、制造业谨慎 .......................................................... 6 制造业投资：积极因素在医疗/科技/基建相关设备等主线体现 .......................................... 6 房地产投资：累计增速率先转正、政策调控可能趋紧....................................................... 8 开工走强支撑短期投资韧性 ....................................................................................... 8 贷款提速保障资金来源充裕 ....................................................................................... 9 地产热度引发政策关注信号 ..................................................................................... 10 基建投资：特别国债蓄势待发、水利工程百废待兴 ........................................................ 11 南方洪涝暴露基建短板，催生重建新建需求 ........................................................... 11 短期拖累施工进度 ........................................................................................... 12 中期催生重建需求 ................