细说股债跷跷板那点事儿

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债券研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 研究助理：徐琳 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20200713 股市大涨，债市怎么看？ 20200708 仍在颠簸期，但可以乐观心态应对 20200628 对市场可以乐观些！ 20200623 30-10 年国债利差规律探析 20200615 波动的市场 VS 不变的核心逻辑 20200608 如何看待“宽信用”环境下的“严监管”？ 20200602 紧握票息，笑对折返——2020年利率中期策略展望 投资要点 7 月以来的股市行情对债市形成了明显压制，股债跷跷板极致演绎。但股债跷跷板是否会持续，后续债市怎么看？我们复盘了历史上几轮较为典型的股强债弱行情，分析行情背后的宏微观驱动因素的变化，为投资者提供参考。 ⚫ 股债跷跷板是现象而非互为因果。股债跷跷板反映的是某一段特定时间内股市和债市行情反向变动的现象。一般来说，影响股债价格趋势变化的原因主要是基本面和货币政策，此外，投资者结构、资金在不同资产之间的流动也可能成为行情的助推器。 ⚫ 若不考虑今年 4 月底以来的股债市场变化，历史上一共出现了 5 轮较为典型的股强债弱行情： ✓ 1）06/11 -07/10：紧货币宽信用下的股强债弱：紧货币宽信用的组合利好股票利空债券。投资者结构而言，债券配置盘受股市扰动不大。 ✓ 2）08/11 -09/8：宽货币但信用扩张过快。这一时期较为特殊，虽然属于宽货币宽信用阶段，但信贷扩张过快导致经济很快出现过热，利好股市利空债市。债市仍以配置盘为主，投资者结构对本轮股强债弱行情的解释力度不强。 ✓ 3）14/11 -15/6：背离基本面的“杠杆牛”与债市震荡。这一轮股强债弱的行情与基本面的关系弱化，与流动性的关系增强。 ✓ 4）16/10-18/1，紧货币宽信用下，股市小牛，债市大熊。这一时期的股强债弱发生在紧货币宽信用的背景下，股市小牛行情对债市资金的分流并不明显，但这一轮债市走出较大级别的熊市，除了基本面对债市偏空以外，主要是由于金融去杠杆导致的资金紧张。配置盘力量削弱，交易盘力量增强也放大了债市波动。 ✓ 5）19/1 -19/4，宽货币宽信用阶段，债对股敏感度提高。股债均反映的是宽货币+宽信用的逻辑，以及对于政策稳增长的预期。股市偏强时，部分债市资金可能流入股市，进一步助推股强债弱的行情。债市交易盘力量增强，其交易行为对债市的影响加深。 ⚫ 回顾过去 5 轮股强债弱的行情，可以发现股市走强并不是债市下跌的直接原因，股债表现出跷跷板现象与当时的基本面、货币政策和投资者结构密切相关，且上述因素对股债行情的影响幅度并非一成不变，具体而言：1）基本面相对较强时期利好股，利空债。但股债与基本面的关系在 2010 年后逐渐弱化。2）2010 年以后股债行情与货币政策的关系更为密切。3）债市经历了以配置盘为主到交易盘占比逐渐提高的过程，2014 年以后债市对股市行情的敏感度提升。 ⚫ 本轮股债跷跷板背后的逻辑：本轮股强债弱的逻辑除了基本面和货币政策对股市的利好程度大于债以外，债市资金向股市搬家对本轮股债跷跷板行情有明显放大作用。 ⚫ 往后看，经济继续向上的概率仍较为确定，整体环境对债券利好仍有限。资金搬家的强度较前期可能有所放缓，但中期来看债市资金流入股市的现象仍将继续。对债市投资者而言，不同类型的投资者可能需要采取不同的策略：交易性机构仍然面临较多的干扰，建议多看少动，保持谨慎。但对负债稳定的长线资金，可以乐观些。 ⚫ 风险提示：逆周期调控力度超预期；地产市场超预期波动；中美关系超预期变化 ＃title＃ 细说股债跷跷板那点事儿 ＃createTime1＃ 2020 年 7 月 22 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 7 月以来的股市行情对债市形成了明显压制，股债跷跷板极致演绎。但股债跷跷板是否会持续，后续债市怎么看？我们复盘了历史上几轮较为典型的股强债弱行情，分析行情背后的宏微观驱动因素的变化，为投资者提供参考。 股债跷跷板现是现象而非互为因果 ⚫ 股债跷跷板反映的是某一段特定时间内股市和债市行情反向变动的现象。若我们回顾历史，可以发现股债行情反向变动并不是无条件发生的，股债双牛（如 14/7-14/11），股债双杀（如 08/3-08/7）的情况也时有发生。那么股债跷跷板仅仅是某一段特定时间内股债这两种大类资产价格反向变动的现象总结，而非放诸四海皆准的定理。研究股债跷跷板的规律，需要探寻导致两类资产价格反向变动背后的逻辑。 ⚫ 一般来说，影响股债价格趋势变化的原因主要是基本面和货币政策，此外，投资者结构、资金在不同资产之间的流动也可能成为行情的助推器。 ✓ 货币信用组合的不同阶段，对股债的影响存在差异，宽货币宽信用阶段可能股表现好于债。一般来说，根据估值模型，股价受无风险利率和股利影响，即货币宽松、经济向好、企业盈利改善时，股价可能有上行的趋势。对于利率债来说，货币宽松、流动性改善有利于收益率下行，而基本面向好则可能导致收益率上行。基本面走势往往和金融支持实体的力度密切相关，也就是说，货币和信用的不同组合，对股债的影响有所不同：1）宽货币紧信用阶段利好债、利空股；2）宽货币宽信用阶段股好于债（对债不是大利空）；3）紧货币宽信用阶段利好股，利空债；4）紧货币紧信用阶段则可能导致股债双杀。 ✓ 若投资者在不同大类资产之间切换的难度较低，那么资金的流动会改变资产的供求关系，进而对价格产生影响。其它条件不变的前提下，资金在股债两个市场的流动一定程度上影响各自市场的流动性。若资金从债市流向股市，则可能助推股强债弱的行情，今年 7 月以来债基、货基赎回，资金流入股市，是本轮股强债弱的催化剂。反之，15 年 6 月后，资金从股市流向债市，则是当时债牛的重要原因。 图表 1：历史上典型的股强债弱时期 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.55001,5002,5003,5004,5005,5006,50002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20上证指数，10DMA10Y国开，10DMA,%，右轴pOpMoQwPpOrRqPnOtMqMqR7NaOaQpNoOtRpPjMmMoRjMnPoM8OnPmPMYoOyRxNnNpP 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 历史上股强债弱：从宏观逻辑为主到微观逻辑为主 ⚫ 若不考虑今年 4 月底以来的股债市场变化，历史上一共出现了 5 轮较为典型的股强债弱行情，分别是：1）06 年 11 月-07 年 10 月；2）08 年 11月-09 年 8 月；3）14 年 11 月-15 年 6 月；4）16 年 10 月-18 年 1 月；5）19 年 1 月-19 年 4 月。 （一）06 年 11 月-07 年 10 月：紧货币宽信用下的股强债弱 ⚫ 这一时期