固定收益专题：市场告别单边行情，如何通过转债平衡风险收益

请 仔 细 阅 读 本 报 告 末 页 声 明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020 年 07 月 20 日 固定收益专题 市场告别单边行情，如何通过转债平衡风险收益 股票市场告别单边行情，可转债“进可攻、退可守”属性价值凸显。股票市场在上周结束了持续半个月的单边上涨行情，市场波动加大。在此环境下兼具股性和债性的转债既能既能分享股市收益，也能控制净值回撤，“进可攻、退可守”属性价值凸显。发挥转债同时具备股债属性的优势一方面需要区分转债中的股性和债性，另一方面需要对何时加大债性配臵何时加大股性配臵有较好的把握。发挥转债同时具备股性和债性的优势，需要将转债的股性和债性分离，这样才可以在投资是进行不同的配臵，以在需要是发挥其股性或者债性。另一方面，需要找到何时增加债性配臵，何时增加股性配臵的策略，以实现风险收益最优化目标。 我们通过将期权与股票价格关系局部线性化可以将转债拆分成债券和股票构成的投资组合，这样可以通过转债实现一定的股债配臵比例。转债价值可以理解成债底和期权的投资组合，其中债底可以理解成债券；期权价值由正股驱动，虽然期权价格与正股价格并非线性关系，但我们可以通过局部线性化来将其线性近似，拆分为股票和债券组合。例如假设某股票看涨期权现价10 元，标的股票现价 100 元，期权 delta 为 0.3，若股价上涨 1 元至 101 元，则期权价值上涨 0.3 元至 10.3 元，投资期权获利等价于投资 30 元股票获利，因此投资期权等价于投资 delta 单位标的股票。 在将转债拆分为股票和债券构成的投资组合后，我们可以通过添加其他资产将转债组合资产结构调节至合意水平，实现转债的大类资产配臵。以转债为基础构建的 40/60 组合年化收益为 10.46%，最大回撤为 48.12%，夏普率为 0.62，各项风险收益指标均优于中证转债指数；基于转债构建的风险平价组合年化收益为 6.75%，年化波动率为 4.13%，最大回撤为 7.23%，夏普率为 1.60，风险平价策略比纯债承担了更多风险但期望收益也更高，整体上看风险平价策略具有低波动、高夏普率特征，对资金量较大和风险偏好较低的投资者来说有不错的参考价值。 进一步的，基于股债性价比构建的“转债股债轮动策略” 在风险可控的情况下实现了更高的收益。参考股债轮动思路，我们构建转债股债轮动策略，具体步骤为：第一，确定合意资产配臵比例，我们采用固定比例，如“轮动40/60 策略”指股票占优时股债比为 6：4，债券占优时股债比为 4：6；第二，在转债中加入股票/债券使各类资产占比达到合意水平；最后，我们便获得了基于转债版本的股债轮动组合。基于股债轮动的转债择时效果不错，不同比例轮动组合中轮动 20/80 组合表现最好，年化收益为 16.79%，最大回撤为 39.56%，夏普率为 0.96。但对于投资股票受限的二级债基来说，上述转债轮动组合存在部分时期配臵股票比例过高的问题，为了使策略更加实用，我们在轮动 20/80 组合基础上限制组合直接投资于股票的比例不得超过 20%。受限的转债轮动 20/80 组合年化收益率为 13.47%， 最大回撤为 28.94%， 夏普率为 1.01，对于投资股票受限的二级债基来说，基于转债 的股债轮动依旧适用。 股市依旧占优，建议继续超配转债。目前转债等价的股债组合中股票占比44.38%，处于历史上 80%分位数， 但股债性价比显示股票继续占优，短期调整不改长期趋势，转债依旧处于配臵窗口期。个券选择上，建议在高评级的平衡型、偏债型转债中寻求安全边际，在正股逻辑明确，转债估值合理的偏股型转债中寻求进攻性。偏债型、平衡型转债推荐股份行转债（中信转债、浦发转债）和老基建相关标的（交科转债）。偏股型推荐“低估值”科技类转 债（木森转债、太极转债、视源转债）。 风 险提示：模型基于历史数据，若未来市场环境发生变化模型可能失效。 作 者 分析师 杨 业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 李顺帆 邮箱：lishunfan@gszq.com 相 关研究 1、《固定收益定期：三大因素决定债市短期进入震荡市--债市周度跟踪》2020-07-19 2、《固定收益点评：股债“跷跷板”的逻辑、经验和前景》2020-07-18 3、《固定收益点评：经济回升的高度以及对债市的压力》2020-07-16 4、《固定收益专题：非标还需要压缩多少？影响多大？》2020-07-16 5、《固定收益点评：债市已经调整出相对性价比，熊市进入下半场》2020-07-15 2020 年 07 月 20 日 P.2 请 仔细阅读本报告末页声明 内容目录 转债收益来自哪里？ ...............................................................................................................................................3 转债兼具股性与债性，受债市和股市双重驱动 ....................................................................................................3 转债的股债性依赖经验判断，缺乏定量度量 .......................................................................................................3 如何更加准确的度量转债收益来源.....................................................................................................................5 理解收益来源有助于提升资产配臵效率.....................................................................................................................6 固定比例组合能够克服“追涨杀跌”，实现更好的收益风险比.................................................................................6 基于转债的风险平价组合也有不错的表现。 .......................................................................................................7 基于股债占比的转债择时........................................................................