固定收益专题：金融转债配置价值如何？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2020 年 07 月 21 日 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《扎牢制度篱笆，疏通违约处臵症结点——评《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》》2020.07.17 《地产债分化拉大，把握调整后的机遇——兼论泰禾集团违约的影响》2020.07.16 《境外机构债券持仓分析与增持空间展望——机构行为系列之一》2020.07.10 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:姜珮珊 Tel:(021)23154121 Email:jps10296@htsec.com 证书:S0850517070004 联系人:王巧喆 Tel:(021)23154142 Email:wqz12709@htsec.com 金融转债配臵价值如何？ [Table_Summary] 投资要点： 金融转债配臵价值分析。下半年权益表现或优于债市。展望后续债市，我们认为债牛已过，长端利率中枢逐季上行。权益市场方面，随着基本面恢复企业盈利也有望回升，或将进入盈利估值双轮驱动，市场望向上突破。从股债收益比角度来看，股市性价比一定程度上好于债市。经济复苏下支撑蓝筹走牛，利率上行蓝筹相对占优，板块估值相对不高。一方面金融和地产等是直接受益于货币超发的行业，另一方面在利率的上行期，金融等传统行业相对于科技等成长性行业的估值往往是提升的，表现会相对占优，此外金融地产等传统行业的新股供应占比极低，这意味着其不存在新增的估值泡沫问题。估值方面，银行券商估值相较于热点板块如食品饮料、医药生物等来说处于历史相对较低位臵。从转债本身来看，转债仍是纯债产品分享权益赚钱效应的重要途径，估值方面，7 月股市大涨转债估值有所抬升，但债市的明显下跌也一定程度上制约了估值拔高，上周调整后有所回落，总体来看中间平价券估值目前大致处于去年年底水平，性价比较之前有所提升。对于金融转债，我们重点关注银行及券商转债，可选个券相对较多。 券商：较强的 BETA 属性。短期逻辑和超额收益来看，券商基本面与市场行情相关度较大，券商超额收益最明显的阶段均在大牛市中。此外券商股的表现还与行业政策以及监管事件等有较强的相关性。券商转债正股情况。1）从业绩方面，东方财富作为互联网券商龙头，在庞大的数据优势之下证券业务营收等增速较高且 18 年和 19 年均为明显正增长。华安、浙商和长江证券属于中小券商，从收入和利润增速来看波动相对较大，而国泰君安等则波动较小，经营相对稳健。2）从收入结构方面，国泰君安业务相对均衡，广发证券经纪和资管业务占比高；中小券商中华安证券经纪业务比重下降，自营上升，浙商证券其他业务较多，长江证券经纪和自营业务占比较高。东方财富证券服务业务占比逐年提升。3）从正股估值和波动率来看，中小券商波动率较高，弹性较好，同时 BETA 系数也高于国泰君安和广发证券。估值方面，大型券商估值相对较低。东方财富波动率和 BETA 系数较高。 银行：明显的顺周期性。在经济进入上行周期时，银行可以享受“量”、“价”的双重回升，业绩的表现相对较好。量：19 年以来资本水平小幅回升，商业银行资产负债端同比增速逐渐回升；质：今年一季度商业银行不良贷款率有所上升，拨备覆盖率下降，其中股份制银行资产质量情况相对稳定。价：一季度净息差有所下降，5 月以来债市大幅调整，同时资金利率等中枢向上抬升，6 月 MLF 量缩价平，LPR 也跟随利率差持平，或一定程度有助于银行息差边际压力改善。政策方面：国常会允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金。而再贷款、再贴现利率下调也构成一定利好。对于金融系统合理让利 1.5 万亿元，我们认为下半年 MLF 降息概率降低，对应 LPR 大幅下行概率不大，银行息差压力最大的时期或已过去。 银行转债正股情况。1）盈利方面，股份制银行中，19 年光大银行净息差最高，且同比有明显改善，农商行中张家港行、苏农银行相对较高。江苏银行净息差相对较低。2）从资产质量来看，20Q1 股份制银行转债中光大不良率最低，其次为中信银行。农商行中无锡银行、苏农银行相对较低；从抵御风险的能力来看，拨备覆盖率农商行相对较高，例如苏农银行、张家港行等，股份制银行中光大银行最高。3）从业绩及正股估值来看，股份制银行中光大银行20Q1 归母净利润增速较高，农商行中无锡银行及张家港行相对较高，江阴银行相对较弱，江苏银行增速相对较高。从估值来看，中信银行、江苏银行等估值较低，张家港行、无锡银行估值相对较高。 关注券商及银行转债配臵价值。对于上市转债来说，券商方面可适当关注东财转 2（后续关注赎回情况），以及国君转债、长证转债等。银行方面光大转债相对最优，此外可关注张行转债等，苏银转债、中信转债及浦发转债基本面相对较好，规模较大，相对偏债性，YTM 相对较高，对于一些风险偏好较低的大账户而言具有一定配臵价值。已拿到批文的金融转债中可关注国投资本等。 风险提示：经济大幅下滑，股权质押风险、股市下跌风险，企业盈利恶化、银行不良率上升。 固定收益研究—固定收益专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 银行及券商基本面情况 ............................................................................................... 5 1.1 金融转债的配臵价值分析.................................................................................. 5 1.2 券商：较强的 BETA 属性 ................................................................................. 6 1.3 银行：明显的顺周期性 ..................................................................................... 8 2. 金融转债及正股比较................................................................................................. 10 2.1 券商转债及正股情况 ....................................................................................... 10 2.2 银行转债及正股情况 ...................................................