工程机械行业深度：国内外大周期均向上，利润弹性大

工 程 机 械证券研度打造极致专业与效率分析师 张一鸣分析师 邓宇亮执业证书编号：S0680522070009执业证书编号：S0680523090001邮箱：zhangyiming@gszq.com邮箱：dengyuliang@gszq.com国 内 外 大 周 期 均 向 上 ， 利 润 弹 性 大年 月 日2025 06 17020301目录CONTENTS2国内：走向成熟，大周期向上海外：极具潜力，类中国市场周期向上，市占率提升空间大主机厂：把规模效应量化，利润弹性大1.1 本轮周期：超低基数+更新需求+使用周期变短1.2 二手机出口给国内挖机更新替换提供了空间1.4 国内挖机24年开始企稳向上，非挖25年开始好转1.3 二手机出口带动国内挖机的使用周期变短，需求中枢上移2.1 类中国市场周期向上，欧洲市场基建投资加速2.2 绿地投资是先行指标，支撑海外工程机械需求2.3 类中国市场的潜在市占率上限高，欧美市场处于拓展早期3国内：2006-2011年第一轮上行周期2006-2011年第一轮上行周期，主机厂业绩来源主要靠混凝土+起重机。毛利率来看，彼时混凝土的毛利率高于起重机。混凝土是最强单品。因此主品为混凝土机械的三一和中联的利润增幅更大。图表：2006-2011年第一轮上行周期25508313303346341179010020030040050060020052011200520112005201120052011三一重工徐工机械中联重科柳工收入（亿元）9%17%-4%10%9%17%5%7%-10%-5%0%5%10%15%20%20052011200520112005201120052011三一重工徐工机械中联重科柳工归母净利率286-134381213-10010203040506070809010020052011200520112005201120052011三一重工徐工机械中联重科柳工归母净利润（亿元）三一重工徐工机械中联重科单位：亿元200520112005201120052011混凝土机械收入20260混凝土机械收入20混凝土机械收入10212毛利率35%42%毛利率28%毛利率31%36%起重机械收入58起重机械收入157起重机械收入17156毛利率31%毛利率24%毛利率25%26%挖掘机机械收入105铲运机械收入1557土方机械收入10毛利率30%毛利率8%17%毛利率20%资料来源：wind，国盛证券研究所4国内：2016-2020年第二轮上行周期2016-2020年第二轮上行周期，挖机开启国产替代，三一充分享受挖机红利。毛利率来看，挖掘机的毛利率高于混凝土和起重机。挖掘机是最强单品。因此主品为挖掘机的三一的利润增幅更大。图表：2016-2020年第二轮上行周期23410011677402086516723002004006008001000120020152020201520202015202020152020三一重工徐工机械中联重科柳工收入（亿元）1%15%0%5%0%11%0%6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20152020201520202015202020152020三一重工徐工机械中联重科柳工归母净利率115413717301302040608010012014016018020152020201520202015202020152020三一重工徐工机械中联重科柳工归母净利润（亿元）三一重工徐工机械中联重科单位：亿元201520202015202020152020挖掘机机械收入61375土方机械收入27毛利率28%35%毛利率16%混凝土机械收入105271混凝土机械收入9混凝土机械收入55190毛利率23%27%毛利率22%毛利率21%26%起重机械收入39194起重机械收入58265起重机械收入46349毛利率30%22%毛利率20%23%毛利率31%31%资料来源：wind，国盛证券研究所5国内：2024-202X年第三轮上行周期2024-202X年第三轮上行周期，挖机与非挖均处于更新周期。4.811.416.419.122.83.56.810.910.510.11.3 4.6 5.5 8.5 12.8 051015202520202021202220232024海关挖机出口：统计新机+二手机协会挖机出口：统计新机差额：二手机销量图表：二手挖机出口情况（万台）图表：日本市场也出现过二手机出口带动新机需求的情况挖机：逻辑一：二手机出口给国内挖机更新替换提供了空间逻辑二：国内挖机的使用周期可能在变短资料来源：中国海关、wind、ifind、小松公告，国盛证券研究所新机需求二手机出口图表：国内挖机24年开始企稳向上（台）89,980100,54305000010000015000020000025000030000035000020112012201320142015201620172018201920202021202220232024销量:液压挖掘机:主要企业:国内(内销):累计值6国内：2024-202X年第三轮上行周期非挖：第一，基数足够低。第二，同样存在更新周期。第三，在施工顺序中，挖机先行，挖机增长可以带动桩工机械、道路机械、混凝土、起重机等非挖品类的增长。图表：起重机销量（台）-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%01000020000300004000050000600002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024汽车起重机年度销量YOY（右轴）-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%0500100015002000250030002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04汽车起重机月度销量YOY（右轴）资料来源：wind，中国工程机械学会，国盛证券研究所图表：国内泵车行业销量（数据来自国内上险数据）020301目录CONTENTS7国内：走向成熟，大周期向上海外：极具潜力，类中国市场周期向上，市占率提升空间大主机厂：把规模效应量化，利润弹性大1.1 本轮周期：超低基数+更新需求+使用周期变短1.2 二手机出口给国内挖机更新替换提供了空间1.4 国内挖机24年开始企稳向上，非挖25年开始好转1.3 二手机出口带动国内挖机的使用周期变短，需求中枢上移2.1 类中国市场周期向上，欧洲市场基建投资加速2.2 绿地投资是先行指标，支撑海外工程机械需求2.3 类中国市场的潜在市占率上限高，欧美市场处于拓展早期海外：2024年中国工程机械出口达529亿美元，非洲、拉美增速领先中国工程机械整体出口方面，2024年1-12月累计出口额同比保持增长。资料来源：中国机电产品进出口商会，国盛证券研究所图表：2024