“固收+”策略专题系列：“固收+”打新策略全解析

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/深度研究 2020年07月24日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 殷超 联系人 yinchao014790@htsc.com 1《固定收益研究: 地产周期与企业表现》2020.07 2《固定收益研究: 全球放水下的通胀前景》2020.07 3《固定收益研究: 牛市“情”已生，今昔“景”不同》2020.07 “固收+”打新策略全解析 “固收+”策略专题系列 核心观点 年初以来，纯债收益率一度不断走低，加上下半年股好于债预期的大背景下，越来越多投资者选择拥抱“固收+”策略。在众多的收益增厚方式中，IPO 打新策略无疑更稳健，投入产出比也较高。新股上市具备显著的一二级价差，在很难破发的情况下，多获配成为策略核心。当然，打新策略的实际收益取决于基金规模，规模与收益成反比。展望下半年，我们预计科创板发行提速、创业板注册制开启的背景下，打新收益预计好于上半年，对 5 亿规模基金，预计全年收益率 13-14.6%；对于 15 亿规模基金，预计全年收益率也能达到 7-10.5%。 打新制度和基本操作流程 A 股打新已形成较成熟的流程，一般分为询价、申购、缴款和上市卖出四部分。其中，询价入围是投资者最需注意的环节，存在不确定性，且直接影响最终收益。科创板和创业板注册制相对主板打新在规则上发生了很大变化。主要变化和影响包括：1、科创板去除 23 倍市盈率的隐形限制且允许超募，市场化询价更贴近合理价位，也更考验定价能力；2、重视机构投资者参与度，除战略配售，回拨率的限制导致科创板网下分配比例显著高于主板；3、市值门槛增加，合格机构投资者减少，进一步提升中签率；4、交易规则改革，上市交易更充分；5、审核效率提升，供给节奏较快。 新股的涨幅特征 新股上市有显著的一二级价差，是打新策略的背后核心。一般而言，开板或上市后的短期内，新股抛压较大，因此上市立即卖出或是打新最简单高效策略。至于各板块一二级价差的成因和规律，首先，主板一二级价差来自市盈率发行价限制和新股上市较高的交易情绪；科创板虽然市场化定价，但新股溢价依旧明显，原因依然来自交易行为， 首日上市涨幅可达150-200%；相对主板，科创板上市涨幅和股指的关联度更高，和战略配售情况、个股基本面等也相关。在市场化询价下，科创板破发确有发生，但整体概率很低。创业板交易制度借鉴科创板，我们预计上市涨幅特征相似。 新股获配是提升业绩的关键 新股高涨幅特征下，如何提高单只获配量成为增加打新收益的关键。提高获配归根结底是提高中签率。从打新流程来看，影响因素包括：1、询价策略。主板因原则上不得超募且有市盈率限制，发行价可准确推算，平均入围率超过 98%；科创板则需参考投价报告，在入围博弈驱使下，目前发行价一般为预期价位下限的 60%附近；而关注度高的个股定价研究充分，发行价与预期价位更接近；2、回拨率。因散户参与打新热度高，各个上市板的回拨均按顶格执行；3、顶格申购规模。主板约 1 亿，科创板约 3 亿，创业板预计 2 亿；4、参与账户数。20 年以来网下打新机构参与度逐渐饱和。 打新基金业绩分析和预测 “固收+”打新策略关键在打新部分多获配+底仓优选，预计下半年打新收益率将更高。打新策略因单股涨幅和获配额的可预测性，能够进行较好的回测和收益预估。从新股理论获配量估计，对 5 亿规模基金，19 年打新业绩增厚 5.9%，20H1 为 3.9%。从筛选出的“固收+”打新基金的实际获配情况看，19 年打新增厚约 5%-7.5%、20H1 约 3-4.5%，和理论估算基本一致，部分基金因入围率偏低致收益率偏小。展望 20 下半年，科创板预计提速，创业板即将登录，IPO 预计显著增加。我们预计，对 5 亿规模，全年“固收+”打新基金业绩将在 13-14.6%区间，而 15 亿规模将为 7-10.5%。 风险提示：打新规则可能发生重大变化；参与群体可能出现变化；二级市场如果超预期波动，可能影响新股涨幅和打新策略；各类假设和实际可能有偏差，导致收益率测算不准确。 相关研究 固定收益研究/深度研究 | 2020 年 07 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 “固收+”打新策略全解析 ..................................................................................................... 4 打新制度和基本操作流程 .......................................................................................... 4 主板打新的相关规定 .......................................................................................... 4 科创板打新的相关规定 ...................................................................................... 6 创业板注册制的相关规定 ................................................................................... 6 打新流程和时间安排 .......................................................................................... 7 新股的涨幅特征——打新策略的根本 ........................................................................ 8 新股获配——提高打新贡献的关键 .......................................................................... 11 询价策略解析 ................................................................................................... 12 回拨与各类投资者分配比例 ............................................................................. 13 顶格申购规模 ................................................................................................... 14 中签率分析和预测 ....................................