基于BIS和CNBS口径的全球宏观杠杆率跟踪：逆周期风暴后，杠杆率升高几何？

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 宏观研究/深度研究 2020年07月24日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 1《宏观: 身处劣势的特朗普会出什么牌？》2020.07 2《宏观: 洪灾来袭，影响几何?》2020.07 3《宏观: “双循环”与经济发展模式升级》2020.06 逆周期风暴后，杠杆率升高几何？ 基于 BIS 和 CNBS 口径的全球宏观杠杆率跟踪 核心观点 本次疫情下全球宽松政策难以在短期内收紧，由此导致私人部门和政府部门债务不断累积，引发市场关注。我们对比 BIS 和 CNBS 口径对全球以及中国的宏观杠杆率进行跟踪测算，结果显示，疫情后主要国家的宏观杠杆率均有大幅提升。截至 5 月，美国、法国、意大利和英国的宏观杠杆率较19 年底上升幅度超过 20Pct，中国宏观杠杆率水平上升约 20Pct。在疫情部分稳定、刺激政策告一段落的大背景下，各国杠杆率水平的变化如何影响货币、财政政策的制定，是关系到后续经济风险以及基本面修复速率的关键指标。就中国而言，7 月政治局会议将对下半年政策定调至关重要。 额外的财政支出和减税推动全球政府部门杠杆率大幅上升 疫情后主要国家的政府杠杆率出现超出其趋势性的上升。根据我们测算，日本政府部门杠杆率由 2019 年底的 204%上升至今年 5 月的 214%；美国政府部门杠杆率由 100%上升至 113%；法国政府部门杠杆率由 98%上升至 112%；欧元区较为节俭的德国和荷兰的政府部门杠杆率也出现较大提高，上升幅度约 6Pct；而欧元区 PIIGS 五国并未受到较大的财政约束，其杠杆率上升幅度在 10Pct 左右。新兴市场经济体的政府部门杠杆率也有所上升，但升幅小于发达经济体，在 5Pct 左右。其中，俄罗斯政府部门杠杆率变化较小，而中国、印度的政府部门杠杆率上升幅度仅略高于其趋势性。 疫情纾困政策支撑全球非金融企业部门的应急流动性需求 各国非金融企业部门杠杆率均出现超出趋势性的上升，法国非金融企业部门杠杆率由 2019 年底的 153.2%上升至 5 月的 176%，位于选取国家之首，德国和意大利非金融企业部门杠杆率上升程度较小，约为 4、5.3Pct。美国非金融企业部门杠杆率由 2019 年底的 75%上升至今年 5 月的 86%。选取的新兴市场经济体中，中国和巴西的非金融企业部门杠杆率提高幅度较大。非金融企业部门的债务上升主要来源于政府纾困政策下补充营运资金等应急流动性需求，非投资级公司债、受疫情冲击较大的行业以及中小企业都获得了较高的资金支持，但同时企业评级下调和违约大幅增加。 供需两端共同压制全球居民部门杠杆率 全球主要国家居民部门杠杆率并未出现明显的高于趋势性的增长，且其增长主要来源于 GDP 增速的大幅下行。在我们选取的国家中，如果剔除 GDP增速下滑的影响，仅中国的居民部门债务规模增长对杠杆率的贡献达到2.6Pct 以上，发达经济体与其他新兴市场经济体的居民债务规模对杠杆率增长的贡献均在 1Pct 以内。居民部门杠杆率增长乏力与供给端银行提高信贷标准和需求端收入降低制约信贷需求有关。后续来看，依靠政府转移支付的收入增长可持续性存疑，而储蓄率提高不利于消费增长，居民部门债务规模将继续承压。 中国宏观杠杆率一季度大幅上升，二季度上升速度放缓 根据 CNBS 数据，我国一季度中国实体经济部门（非金融部门）宏观杠杆率为 259.3%，较上年末宏观杠杆率上升 13.9 个百分点，非金融企业部门是宏观杠杆率上升的主要原因。我们测算的二季度实体经济杠杆率为264.2%，政府部门杠杆率增长速度较一季度持平，非金融企业部门加杠杆速度有所减缓。我们认为，下半年我国国债发行量将继续维持高位，政府部门债务料继续增长；打击资金空转的监管重点下非金融企业部门债务上升速度将较二季度放缓；经济复苏和收入增长支撑居民部门债务。GDP 增速的恢复支撑杠杆率分母，我国下半年宏观杠杆率料保持稳定或温和上升。 风险提示：各国经济恢复速度超预期导致测算数据出现较大偏差，疫情持续时间过长导致债务危机。 相关研究 宏观研究/深度研究 | 2020 年 07 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 疫情来袭，全球宽松政策持续加码.................................................................................... 3 疫情后全球宏观杠杆率提高了多少？ ................................................................................ 6 BIS 口径下的宏观杠杆率 ........................................................................................... 6 额外的财政支出和减税推动全球政府部门杠杆率大幅上升 ........................................ 7 BIS 口径政府部门杠杆率 ................................................................................... 7 国债发行：政府债务重要的融资方式 ................................................................ 9 财政赤字：政府债务直接的决定因素 .............................................................. 10 主权债务风险：后疫情时代的政府债务是否崩溃 ............................................ 11 疫情纾困政策支撑全球非金融企业部门的应急流动性需求 ...................................... 14 BIS 口径下的非金融企业部门杠杆率 ............................................................... 14 特征一：兼并收购、回购与股利支付等需求让位于流动性需求 ....................... 16 特征二：投资级与非投资级债券发行均有所上升 ............................................ 16 特征三：受疫情影响较大的行业获得更高比例的融资 ..................................... 17 特征四：中小企业同样获得救助 .....................................................