宏观专题报告：桥水为什么看好中国资产？~从PMPT到全天候

1 / 17 东吴证券研究所 证券研究报告·宏观研究·宏观专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观专题报告 20200724 [Table_Main] 桥水为什么看好中国资产？——从 PMPT到全天候 报告摘要  后疫情时代宏观投资策略在资产配置中的地位并非削弱，而是对其适用性和有效性提出了更高的要求。鉴于此，我们策划了这个全球宏观投资策略的系列研究，希望在介绍全球知名基金管理公司宏观投资策略的方法论的同时，亦探讨这些方法论对于在当下资产配置的适用性和有效性。本篇作为开篇主要介绍桥水基金的宏观投资策略方法论及其应用。  后现代投资组合理论（PMPT）作为桥水全天候策略的理论基础，是对MPT 的拓展与改进。具体体现在：1）PMPT 认为任何一类资产只要能跑赢现金，就可以运用杠杆调整其预期收益率和风险达到特定的投资目标；2）PMPT 实现了投资组合的高度分散化，并由此提高了夏普比率，使得高收益与低风险在一定限度内可以兼得；3）PMPT 的分散化投资则可以在分离 beta 收益与 alpha 收益的基础上，既用来创建最优的 beta投资组合，也用于创建最优的 alpha 投资组合。  全天候策略较之于传统的投资策略拥有穿越周期的优势。其从动态的视角出发，试图从众多资产中构建出一个投资组合，使其在不同的经济环境下具备较高的预期收益和较低的风险。在具体 PMPT 的方法论时，除了杠杆的调整+资产的分散化配置，全天候策略还有两点独到之处：1）在加杠杆和分散化投资之间寻求最优，并且避免过度加杠杆；2）资产的分散化配置并非基于资产价格统计上的相关性，而是宏观情景转变对资产价格的驱动。  2008 年的金融危机对全天候策略无疑是一次压力测试。其检验了全天候策略在特殊宏观风险暴露下的有效性，桥水的全天候组合在这一时期依然可以显著跑赢传统投资组合：在 2007 年 7 月-2011 年 8 月期间，该组合累计的投资回报率达到了 43%！而同期传统投资组合的投资回报率仅在 1%附近。  从疫情后全球经济环境的演变来看，桥水认为用通胀挂钩债券和黄金取代名义债券，将成为其今后的全天候策略下更好的选择。疫情后各国宽松的货币政策导致全球加速步入“零利率”时代，名义债券的预期回报恐因利率下行空间受限而受到影响。桥水通过对未来三种可能的经济情景进行推演并对历史数据进行回测，总结出用通胀挂钩债券和黄金取代名义债券，将成为其今后的全天候策略下更好的选择。  后疫情时代全球资产相关性有望进一步下降，“全天候中国”更好地体现了地域分散化配置的思想。目前美、欧、中在全球经济和资产配置中占有主导地位，而后疫情时代“去全球化”压力的增加可能进一步降低全球资产间的关联性并突出地域分散化配置的重要性。“全天候中国”赋予了中国相对于其经济地位应有的配置权重，并在 2015 年股灾和2018 年贸易摩擦中均经受住了考验。  风险提示：组合杠杆使用过度、海外疫情发展超预期、各国政策刺激力度不足 证券分析师 陶川 执业证号：S0600520050002 010-66573671 taochuan@dwzq.com.cn 证券分析师 王丹 执业证号：S0600520050003 010-66573671 wangdan@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《宏观点评 20200719：三季度出口还会超预期吗？—来自全球供需缺口的线索》2020-07-19 2、《3.2%的经济增长靠什么？：--6 月经济数据点评》2020-07-16 3、《宏观点评 20200714：6 月进出口双增是对疫情“免疫”吗？》2020-07-14 4、《宏观点评 20200710：收敛中的信贷和社融扩张》2020-07-10 5、《宏观专题报告 20200709：南方汛情对通胀影响大吗？》2020-07-09 [Table_Author] 2020 年 07 月 24 日 2 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观专题报告 2020 年新冠疫情在全球的爆发，使得市场一度质疑宏观投资策略在资产配置中的地位。期间一个备受关注的例子便是桥水基金，根据其创始人达里奥在 3 月 18 日一篇报告中的澄清，疫情爆发后其旗下的基金确实一度悉数遭受了不小的业绩亏损（表 1）。 表 1：桥水旗下基金 2020 年的净业绩曾因新冠疫情爆发而悉数亏损（截至 3 月 16 日） 基金类型 波动率 亏损 All Weather 10% -12% 12% -14% All Weather China RMB - -9% Pure Alpha 12% -14% 18% -21% Pure Alpha Major Markets 14% -7% 21% -11% Optimal Portfolio 10% -18% 数据来源：LinkedIn，东吴证券研究所 那么，在疫情后高度不确定的宏观环境下，宏观投资策略在资产配置中的地位是否有所削弱？虽然当前全球普遍的低利率环境加大了资产分散化配置的难度，但正如桥水的联席首席投资官詹森（Greg Jensen）所言，“新冠疫情导致全球正从相互依赖走向独立，这就使得全球资产极具高相关性的可能性也在下降，因此在全球范围内寻求分散投资风险的机会，就比以往任何时候都更加重要。”由此可见，后疫情时代宏观投资策略在资产配置中的地位并非削弱，而是对其适用性和有效性提出更高的要求。 鉴于此，我们策划了这个全球宏观投资策略的系列研究。我们推出这个系列的目的并不仅限于介绍桥水、贝莱德等全球顶级基金管理公司宏观投资策略的方法论，更是想结合疫情后宏观环境多变的新特点，探讨这些方法论对于在当下构建平衡投资组合的适用性和有效性。作为开篇，本篇主要介绍桥水基金的宏观投资策略方法论及其应用。 1. 桥水宏观投资策略的核心 作为全球第一对冲基金，桥水的“全天候（All Weather）”资产配置原则已经为市场所耳熟能详。达里奥在 2010 年的一篇文章中介绍了这一配置原则的理论基础1，将其命名为后现代投资组合理论（PMPT），以区别于马科维茨的现代投资组合理论（MPT）。 何为 PMPT？鉴于达里奥的原文中已经做了详细阐述，在此我们且避开理论上的推导，不妨用一个案例来展示其与现代投资组合理论 MPT 的区别。 1 Ray Dalio, 2010. Engineering Targeted Returns & Risks. nMsRrPvMqRmMqPpMpQsOmN8ObPaQnPoOsQrRjMmMtMiNnPnR6MnPsRvPsOoQxNqNuN 3 /