房地产经纪行业专题报告之二：贝壳初见

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 贝壳初见 房地产经纪行业专题报告之二｜2020.7.27 中信证券研究部 核心观点 陈聪 首席基地产业分析师 S1010510120047 张全国 地产分析师 S1010517050001 联系人：李金哲 我们透过贝壳首次公开披露的自身财务信息，来进一步深入研究经纪行业发展的规律。贝壳初步证明了经纪业务领域横跨一二手市场成功的可能性，也初步证明透过 ACN 提高交易效率，特殊的强管控交易平台战略得当。不过，今天的贝壳仍面临一些挑战。 ▍贝壳是经纪行业的龙头公司。贝壳到 2020 年中期服务了 260 个经纪品牌，4.2万门店和 45.6 万经纪人。贝壳覆盖的经纪人已经达到全国的约 25%。贝壳的二手和新房业务 GTV 分别达到 1.30 万亿和 0.75 万亿元，市占率分别达到 19.2%和 5.4%。 ▍贝壳收入规模快速增长，拓赛道和稳费率行之有效。2019 年，贝壳新房交易收入达到 203 亿元，同比增长 171%，二手交易收入 246 亿元，同比增长 22%。贝壳已经证明二手经纪业务龙头切入一手渠道领域成效显著，弱管控信息平台和传统代理公司并不能阻挡贝壳的脚步。 ▍平台推广和团队激励降低即期盈利能力。由于 2018 年以来，销售费用、管理费用、研发费用均显著增长，公司净亏损率（未经调整）从 2017 年的 2.1%扩大到 2019 年的 4.7%。公司处于平台建设的投入阶段。 ▍强管控，定标准，ACN 闭环互通，争取定义房屋交易的基础设施。区别于普通的互联网平台，贝壳为了促成经纪人合作网络(ACN)，对平台规则是强管控的，其目标是强化经纪人信息交互，提高交易效率。为此，公司持续增加科技投入，并不断更新升级交易服务标准。 ▍从贝壳看经纪行业龙头面临挑战。泛地产服务业面临混业化和品牌化的趋势，贝壳得以切入一手经纪就是明证。但房屋交易低频大宗特点决定，贝壳 GTV 很高，交易频次，C 端连接却并不高（相对互联网龙头而言）。公司能否有效切入更广阔的房地产相关泛生活服务领域（例如装修），能否找到营收更为稳定的基本盘业务，是有疑问的。此外，ACN 本身的可行性，不仅面临商业竞争，也面临监管挑战。 ▍风险因素：房地产经纪业务低频、周期性的特点。 贝壳利润简表 单位：亿元 2017 2018 2019 总收入 255.1 286.5 460.1 主要成本 佣金分成：加盟经纪人 9.3 13.9 111.5 佣金分成：自营经纪人 156.6 157.7 194.4 门店支出 35.4 34.0 30.8 毛利 47.7 68.7 112.7 毛利率 18.7% 24.0% 24.5% 主要费用 销售费用 10.0 24.9 31.1 管理费用 42.8 49.3 83.8 研发费用 2.5 6.7 15.7 净利润 -5.4 -4.3 -21.8 净利率 -2.1% -1.5% -4.7% 经调整后净利润 0.7 1.3 16.6 经调整后 EBITIDA 10.7 6.1 29.2 资料来源：贝壳招股说明书 房地产行业 评级 强于大市（维持） 房地产经纪行业专题报告｜2020.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 贝壳是经纪行业当之无愧的龙头 ....................................................................................... 1 规模最大的房地产经纪平台............................................................................................... 1 市场份额持续领先 ............................................................................................................. 1 股东结构及管理层激励 ...................................................................................................... 2 从贝壳财务指标看行业现状 .............................................................................................. 2 收入快速增长 .................................................................................................................... 2 贝壳利润表简表 ................................................................................................................. 3 贝壳资产负债简表 ............................................................................................................. 4 贝壳在经纪行业的领先战略决策 ....................................................................................... 5 强管控基础上的 ACN 机制 ................................................................................................ 5 前瞻性的行业标准建立及科技投入 .................................................................................... 5 行业成长空间仍然广阔 ...................................................................................................... 6 规模的进一步扩张和市场份额的提升 ................................................................................ 6 新房业务主要看渗透率的提升 .................................................................................