2008至2009年A股市场复盘系列之二：政策与经济的“交谊舞”

策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2020 年 07 月 14 日 政策与经济的“交谊舞” ——2008 至 2009 年 A 股市场复盘系列之二 相关研究 证券分析师 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 杨曼迪 A0230118080004 yangmd@swsresearch.com 联系人 杨曼迪 (8621)23297818 yangmd@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 申万前首席策略袁宜曾提出“政策与经济的交谊舞”，这无疑是最好地概括了 2009 年市场特征的词汇，因此我们将其再次作为本报告的标题。 ⚫ 2009 年是 A 股历史上典型的 “健康”牛。整体来看，2009 年初指数便开始走牛，上证综指从年初的最低点 1844 点逐步爬升至年末的 3051 点，涨幅高达 65.5%，单边上行趋势犹如 2008 年的反转镜态。当年最高点出现在年中（8 月 5 日）的 3478 点，随后八月出现全年最大回调，但九月开始，A 股再度企稳，整体转入小幅上行的阶段，并在最后四个月温和上涨 15.2%。从结构来看，除了汽车、家电几乎全年表现强势外，其余行业跟随投资时钟轮动，可以说是 A 股历史上典型的 “健康”牛。申万策略行业比较推荐了汽车、消费等，在行业轮动中大放异彩，在此致敬前首席朱安平、夏钦、李志。 ⚫ 具体来看，2009 年的波澜壮阔具体经历以下主要过程： ⚫ 一季度初市场快速上行，核心驱动力为信贷数据的验证，不断超预期的金融数据一步步打消了投资者对四万亿真实性及力度的担忧。此外，国务院更为细化且加速落地的产业扶持政策极大地活跃了市场，结构性机会不断涌现。但这一时期经济数据仍未显现出足够的企稳迹象，投资者对经济恢复依旧将信将疑，市场上涨的动力单一，自身韧性不足，在海外二次危机预期发酵，信贷投放、地产振兴及经济刺激政策放缓时，市场出现三次回调，但整体不改一季度一路上行的大趋势。 ⚫ 基本面取代流动性成为二季度指数上行的主要驱动力。四月初的 A 股市场承接上月末继续上涨，尽管利好消息的频率整体低于一季度，但四万亿有效性的疑虑也随着各种积极迹象的出现逐步缓解。尽管五月先有新刺激政策落空，后有 IPO 重启预期，同时全球猪流感疫情蔓延扰动海外市场，但我国中观数据向好，基本面释放的积极信号给予市场极大的信心，此时投资者的关注点也已逐步转向经济数据的验证，因此指数这一时期的阶段回调幅度十分克制。六月金融数据回落，但其实早在一月份信贷达到天量的时候，市场就预感到这是不可持续的，因此在经济恢复的信号出现时，市场运行方向并不会因一两个基准数据不理想而轻易改变，在没有明确逻辑验证下不宜随意翻空、恐高。此后增长回升的预期仍成为了市场主旋律，市场继续保持良性上涨态势直到六月底。 ⚫ 经济进、政策退，指数年内最大回调。七月是上半年各项经济数据及公司中报业绩的披露期，投资者对数据进一步好转的预期强烈；此外期间披露的上月信贷数据再度放量超预期，市场加速上扬。这一时期，证监会双管齐下加大股票供给，新股发审重启，资本市场融资功能逐步恢复，流动性的不利因素逐步累积，但乐观的投资者只选择自己想看的，市场继续狂欢。从七月下旬公募基金二季报的数据来看，当时公募基金的仓位已处于历史近 100%的极高位。当资金增长已经出现不足趋势的时候，投资者内心的恐慌情绪会被放大。禁止银行理财资金进入二级市场、严防固定资产贷款挪用流入股市、监管层在杭州开闭门会议等相关新闻开始引起投资者关注。7 月 29 日，藉由当日中国建筑正式 IPO 上市的契机，一根标志性的阴线终结了连续近 7 个月的持续上涨，此后便开始了全年最大幅度的调整。随着中报业绩披露完毕，八月末指数暴跌 6.7%后底部悄无声息的到来。回头看指数掉头最大的诱因即流动性政策的转向，而政策退去的过程是这样惊心动魄。 ⚫ 九月后在监管层积极护盘下市场企稳，此时经济恢复持续上行，四季度在业绩预期不断向好下，指数温和理性上行直到年末，消费成长风格占优。随着末会议定调调结构，新兴战略产业待发的 2010 年即将到来…… 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共59页 简单金融 成就梦想 1. 引言 .......................................................................... 6 2. 一季度：金融数据验证下，指数牛市初显 ................. 8 2.1 上涨 1.0：天量信贷稳预期，产业政策发力下热点频现 ................... 9 2.2 下跌 1.0：信贷收紧利空冲击大盘，指数冲高回落 ........................ 13 2.3 上涨 2.0：QE 加码，监管层回应新刺激增强市场信心 .................. 16 2.4 一季度行业结构：周期领涨，消费垫底 .......................................... 19 3. 二季度：基本面预期见底，牛市形态确立 .................... 24 3.1 上涨 3.0：微观改善频现，中观数据确立复苏态势 ........................ 25 3.2 回调 3.0：全球猪流感蔓延，IPO 重启猜想引市场小幅震荡 ........ 27 3.3 上涨 4.0：金融数据回落不改市场向好趋势 ..................................... 27 3.4 二季度行业结构：大金融崛起 .......................................................... 36 4. 三季度：政策转向隐忧，泡沫后回归理性 .................... 39 4.1 上涨 5.0：牛市确立后的狂欢 .............................................................. 40 4.2 下跌 5.0：经济进、政策退！ .............................................................. 44 4.3 上涨 6.0：监管层积极护盘，经济数据再增市场信心 .................... 47 4.4 回调 6.0：融资功能恢复、贸易摩擦初现 ......................................... 49 4.5 三季度行业结构：消费防御属性凸显 ................................................ 52 5. 四季度：业绩预期向好，指数理性上行 ....................... 53 5.1 经济基本面继续向好，市场稳