“主题说”系列（9）：国企改革东风已至

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2020 年 7 月 15 日 证券研究报告 [Table_Title] 国企改革东风已至 “主题说”系列（9） [Table_Summary] 报告摘要：  第一，以“三年行动方案”为标志，国企改革即将迈入新的政策周期。（1）近几年，国企改革实施“四批混改”、“世界一流”、“双百行动”、“国有资本投资运营”、“区域试验”、“科改示范”等项目，试点阶段已经比较充分，未来 3 年改革将全面展开。（2）顶层设计目标 20 年“在国企改革重要领域和关键环节取得决定性成果”；（3）“双百行动”进程刚过半，今年收官紧迫性高；（4）新周期启动之年，据新华社，6 月 30日深改委审议通过《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》，按照国务院要求，预计 10 月底前出台。  第二，近期央企改革政策密集落地，“深化混改”或成为年度主旋律。《央企上市公司股权激励工作指引》5 月颁布（铲除制度障碍）、《中央企业混合所有制改革操作指引》19 年 11 月颁布（为全面铺开提供技术支持）、20 年起央业经营业绩考核将采用“两利三率”指标体系（新增“营收利润率”与“研发经费投入强度”指标）、国资划转社保中央层面基本完成（已划转超过 1 万亿）等，央企基本面或迎来中长期改善。  第三，新的国企改革模式探索更进一步，试点重点依然首选竞争性领域。（1）对充分竞争领域的国资企业和国资本运营公司出资企业，探索将部分国有股权转化为优先股；（2）地方国资收购民企，提升资产证券化率（今年已约 40 起，集中在机械、计算机领域），同时为未来地方政府产业基金退出提供上市平台；（3）分拆上市或是推进混改的突破口：在当前“A 拆 A”分拆上市名单中，国企占据主流，分拆上市核心逻辑在于国企有动力将子公司控制权转让给社会资本，从而实现变相混改；（4）定增新规放开极大改善国有股权融资市场：一是国企可通过定价定增引入战投实现混改；二是国资平台可通过竞价定增投资民企，增厚收益。  第四，国企改革选股思路围绕地方、行业、公司三个维度。（1）思路一：政府负债率高或区域试验等国改成效显著地方。一方面，上海、深圳 3年规划下加速推进，已进入国改的实质性阶段和大规模阶段，此外关注山西、山东等动作频繁地方；另一方面，财政收支压力大地方国企改革动力更强，关注云南、天津等地。思路二：充分竞争领域。目前充分竞争领域的国企改革力度最大（混改、优先股试点、国资划转社保等），政策最为全面，改革效果更加显著。国企改革的方向之一是减小国有资本在竞争性领域的占比，建议关注医药、零售、家电等领域，央企特别关注科技领域。（3）思路三：目前动作较小的“双百”企业。关注竞争性领域“双百”A 股股权激励、员工持股、控股权转让预期。据国资委，19 年末，“双百”央企累计改革任务完成率达到 55.14%。  核心假设风险。国企改革进展不及预期，监管态度转变，中美关系超预期，疫情超预期恶化。 [Table_Author] 分析师： 倪赓 SAC 执证号：S0260519070001 021-60750654 nigeng@gf.com.cn 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikang@gf.com.cn 请注意，倪赓并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 国企改革“四象生变”——“主题说”系列（八） 2019-10-18 国改主题：“新”在哪，怎么“改”——广发策略“主题说”系列（6） 2019-04-25 [Table_DocReport] 等待“转折点”:——港股大跌点评 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 引言..................................................................................................................................... 4 一、国改政策路线演绎，“三年行动”蓄势待发 ................................................................. 5 （一）国企改革 3.0 阶段，“试点提法”稳步推进......................................................... 5 （二）三大国企改革“试点提法”：双百行动、区域试验、科改示范 ........................ 6 二、国改东风下的八条投资线索 ......................................................................................... 8 （一）线索一：央企激励机制放开 ............................................................................. 8 （二）线索二：央企混改操作指引突破 ..................................................................... 8 （三）线索三：央企“两利三率”考核新指标........................................................... 9 （四）线索四：优先股探索 ...................................................................................... 10 （五）线索五：国资划转社保地方扩散 ................................................................... 10 （六）线索六：地方国资 A 股“收壳” ................................................................... 11 （七）线索七：定增供需两端良机 ........................................................................... 12 （八）线索八：分拆上市，A 拆 A“混改突破口” ....................................................... 12 三、国企改革行业与