信视角看债：债券视角看经济复苏进程

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 信用视角看经济复苏进程 信视角看债｜2020.7.14 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 如何有效支持实体经济，扶持小微企业发展一直是金融市场的重要命题，但是监管政策引导和融资链条传导也存在某种程度的分歧。从最初创新债券品种，到如今对不同规模企业债券市场和信贷市场应各有侧重，监管的态度也在发生变化。本篇专题我们将站在信用的视角，结合历史的进程来看实体经济的复苏路径。 ▍ 小微企业介绍：小微企业只是相对称呼，没有严格意义上绝对界定，实践中的统计口径可以分为统计口径和银行口径。（1）统计视角的小微企业：根据企业所处行业不同，用营业收入、从业人员、资产总额中的一个或多个指标，将企业划分成大型、中型、小型和微型四个规模类型，小微企业可以理解为其中的小型企业和微型企业。（2）银行角度的小微企业：银行业支持中小微企业，主要是通过普惠小微贷款的方式。2019 年之前，普惠小微贷款指单户授信 500万元以下的小型微型企业法人贷款以及小微企业主和个体工商户经营性贷款。2019 年后考核口径从单户授信 500 万元以下扩至单户授信 1000 万元以下。 ▍ 金融支持实体回顾：（1）总体来看：回顾十年金融市场支持实体经济的过程，是一段融资需求和政策引导的失衡-再平衡的博弈。（2）债券市场支持实体经济在总量和结构上存在分歧。信用债市场每年的发行金额和净融资规模庞大。但是从结构角度看，依然存在诸多问题。例如：刚性兑付问题；结构化发行问题；债券违约保护问题等，也制约了资金向民营向制造业的渗透。（3）未来展望：央行等多部委六月初发文指出，支持企业发债融资，同时释放信贷资源用于支持小微企业贷款。此举也表明在支持实体经济方面，债券市场和信贷市场应各有侧重。 ▍ 小微企业融资：支持小微企业的核心是解决小微企业融资问题。（1）间接融资方面：定向支持小微和民营企业信贷是 2018 年以来货币政策的最主要特征。2020 年 6 月，央行创设两个直达实体经济的货币政策工具，400 亿再贷款激励普惠小微企业贷款“应延尽延”，4000 亿再贷款支持普惠小微企业信用贷款。从供需两个层面看，资金来源主要是农村商业银行和大型商业银行，农村商业银行普惠小微贷款余额 4.5 万亿元，大型商业银行普惠小微贷款余额 3.8万亿元，资金去向制造业的贷款最多。（2）直接融资方面：信用债市场分层明显，预算软约束背景下投资者偏好难改，民企效率较高，但投融资承压明显。2020 年疫情背景下，违约金额不低但违约企业情况存在变化，都是债券市场违约预期十分明确、再融资基本中断的高收益民企债券，类似的高收益债券逐步违约对市场的冲击有限。除了所有制属性外，信用债市场也看重规模属性，强行将债券市场和中小企业结合并不适当。（3）创新品种方面：集合债券是帮助中小微企业直接融资的新办法，07 年开始兴起 16 年达到顶峰。以“13云中小债”为例，最终债券违约折射出集合债品种风险收益不对等，后续集合债品种的发展相对滞后。 ▍ 展望未来：当前的融资难、融资贵问题已得到充分重视。当前民企、小微面临的融资问题有：融资渠道有待拓宽，金融服务质效有待进一步优化，部分企业息外费用仍有一定下降空间。前两个问题是融资难问题，后一个问题是融资贵问题。从次序上看，解决融资难问题优先于融资贵问题。解决融资难问题需要间接融资、直接融资两个渠道发力，突出间接融资中的小微普惠贷款更加关键。小微信贷加量投放，需要政府和市场配合发力。最近的政策层面要求金融让利实体 1.5 万亿，实体小微应当优先受益，而专项债补充中小银行资本金，也会间接支持实体经济的信贷需求。 ▍ 风险因素：疫情扩散超预期，政府对实体小微等企业支持落地效果不及预期，金融数据和实体经济数据低于预期。 信视角看债｜2020.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 债券市场发展跟随“社融”需求变化 ................................................................................... 5 1950 年至 1991 年，非市场化时期中国债券市场 ............................................................. 5 1991 年至 1997 年，交易所为主债券市场化改革 ............................................................. 5 1997 年~2007 年，银行间市场发展迅速 .......................................................................... 6 2008 年~2017 年，债券市场日新月异 .............................................................................. 6 2020 年：债市新格局 ........................................................................................................ 9 实体小微的理论介绍 ....................................................................................................... 10 统计视角的小微企业 ....................................................................................................... 10 银行视角的小微企业 ....................................................................................................... 11 金融支持实体回顾 ........................................................................................................... 12 十年历程，是失衡-再平衡的博弈 .................................................................................... 12 问题与对策：总量和结构的分歧 ..................................................................................... 13 支持小微政策回顾 .........