专题报告：“牛市光环”下，转债如何演绎？

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 “牛市光环”下，转债如何演绎？ 2020 年07 月13 日 专题报告 ❑ 股票当前已经呈现“牛市”特征。过去市场共经历三轮大级别的牛市（2007、2009、2015）与一轮小牛市（2019），而过往几次牛市在启动初期，往往呈现出以下两个特征 1）涨跌幅方面，股票市场“10 日累计涨幅”超过 10%、且持续时间达到 5 个交易日以上；2）市场热度方面，股票市场换手率快速跃升至 4%以上且持续时间可达到至少 5 个交易日以上。当前股票市场“10 日累计涨跌幅”已经超过 10%，且这种行情已经持续 6 个交易日；交易层面，当前股市已经连续 6 个交易日换手率超过 4%，均已经呈现出过往牛市的特征。 ❑ 转债基本同步股市，也释放出积极信号。每一轮大牛市期间转债涨幅大约为股市的 70%，但转债涨跌幅在牛市中也并未显示出对股票市场的领先或滞后效果。当前转债指数 10 日累计涨幅超过 10%，为历史上第五次（前四次分别为 2007、2009、2010、2015），达到过往牛市中的水平。但从成交来看，转债换手率在历史上受到参与者较少、“炒作”等因素影响，波动较大。近期转债换手率冲高至 10%以上，虽未达到前期高点，但也释放出一定积极信号。 ❑ 牛市中转债估值变动解密。若用隐含波动率衡量估值，2005 年以来每一次牛市启动之后，估值均会出现较为显著的上升，但 2019 年的小牛市失效。若用转股溢价率衡量估值，牛市初期转债估值会有一定提升，尤其是平价 110 元以上的转债估值提升较为确定；今年 7 月初以来，平价 110 元以上的转债已经开始估值提升，虽然 7 月 6 日后回落，但预计后期随着牛市的进一步演绎，仍有进一步提升的可能性。牛市中后期平价 90 元以下的转债估值回落而 90 元以上的转债估值处于波动当中，甚至部分时间还略有上行。 ❑ 须警惕牛市中的赎回风险。赎回条款在牛市中可加速上市公司将转债赎回退市的行为；而另一方面，牛市中投资者倾向于将转债转股，余额收缩最后被动赎回退市也在所难免。因此历史上每一轮牛市均伴随较多转债赎回，尤其在 2015 年没有新发转债补充的背景下，转债规模迅速萎缩至不足 10 只。但目前存量转债较多、新发转债源源不断，除却大盘转债，其余转债赎回对市场的供给冲击并不大，因此当前环境下我们更需要关注的是赎回对个券的影响。而对投资者来说，一方面要避开已经进入赎回期，且估值偏高/公告赎回的品种；另一方面在当前牛市氛围下，对于尚未进入赎回期的高价个券，根据其基本面以及股价弹性仍可做进攻性布局。具体来看高弹性品种可关注盛屯、东财、宝通、福莱、楚江等标的。 ❑ 风险提示：股市表现不及预期；大盘转债赎回； 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 李玲 86-21-68407902 liling7@cmschina.com.cn S1090520070002 债券研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 2020 年 6 月 30 日至 7 月 9 日、上证综指连续 8 个交易日收涨，虽然在 7 月 10 日下跌回落，但过去的 9 个交易日上证综指、创业板指仍然录得 14.24%、17.11%的涨幅，尤其是 7 月 6 日上证综指创下 5 年以来单日最大涨幅；28 个行业累计涨幅均超过 5%，22个行业累计涨幅超过 10%，其中 4 个板块涨幅超过 20%；同时沪深两市的日交易额 7月 6 日~7 月 10 日连续 5 个交易日突破 1.5 万亿。转债的权益属性也展露无遗，过去 9个交易日中证转债指数累计涨幅达到 9%，虽不及权益市场涨幅，但远远跑赢纯债。如何看待“牛市光环”下的转债行情，本文对此进行探讨。 一、“牛市光环”开始显现 2005 年~2020 年股票市场共经历了 3 轮较大级别的牛市，分别为 2007 年 1 月~10 月、2009 年 1 月~7 月以及 2014 年 12 月~2015 年 6 月。复盘三段行情，抛开基本面的驱动因素不谈，单从股市“量价”信息中，可以总结一些牛市“共有”的信号特征。 图 1：过去 15 年股票市场共经历三轮较大级别的“牛市” 资料来源：wind，招商证券 1）从股市涨幅来看，每一轮大级别牛市的初期均具备连续快速上涨的特征。具体来看，2007 年 1 月份股票市场 10 日累计涨幅超过 10%的行情频频发生，数次 10 日累计涨幅超过 15%，且持续将近 1 个月；2009 年 1 月下旬开始，股票市场 10 日累计涨幅超过 10%的行情再次开启；2014 年 12 月份开始，股票市场 10 日累计涨幅一度超过 20%，且持续将近 1 个月。牛市初期，股票市场“10 日累计涨幅”往往会超过 10%甚至更高，且持续时间会长达至少半个月之久。 2）从市场热度来看，每一轮“牛市初期”均伴随着成交额的快速上升。2007 年初股市换手率很快跃升至 4%以上，并一度超过 7%；2009 年初换手率也快速攀升至 4%以上，且在 4%以上持续了小半年时间；2014 年底也并无例外，且在 2015 年中旬时股市换手率一度达到 8%以上。可见牛市初期市场成交活跃，换手率往往会快速跃升至 4%以上，持续时间达到至少 5 个交易日以上。 0100200300400500600010002000300040005000600070002005-01-042007-01-042009-01-042011-01-042013-01-042015-01-042017-01-042019-01-04沪深300中证转债（右轴）mNoNrPvMqRrRsNpMsNmQmN6MbPbRpNnNnPqQeRnNpQlOmNsO8OoMtQuOnRpRMYsOoQ 债券研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 2：牛市初期股市“10 日累计涨幅”均较大 图 3：牛市初期股市成交被急剧放大 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 从当前的行情来看，股票市场 10 日累计涨幅早已超过 10%，且持续时间已经达到 6 个交易日；交易层面，股市已经连续 6 个交易日换手率超过 4%，当前市场已经呈现出过往牛市中的特征。 二、转债基本同步于股市，也释放出积极信号 从过去几轮牛市中转债的涨幅来看，若以沪深 300 指数与中证转债指数作为股市与转债的比较，则转债涨幅均不及股市，但除 2019 年以外、其余三轮牛市中转债最大涨幅均在股市的 70%以上。转债的“债底”支撑虽然在下跌时可作为防护垫，但在上涨时部分转债也由于平价远低于转债价格、弹性较小，也因此牛市中转债涨幅略小于股市。 那转债对于股票“牛市”有未卜先知的能力吗？过往牛市中转债对于股票牛市并不能提前反映。盘点过去 4 轮牛市启动前一个月转债的表现，若为上涨行情、转债均跑输股指，若为下跌行情、转债跑赢股指，并未出现牛市前夕转债领先或滞后于股市表现的效果。 图 4：过去几轮牛市中