光伏行业复盘深度报告：技术迭代成本下降，全球共振演绎成长

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 电气设备 2020 年 07 月 17 日 技术迭代成本下降，全球共振演绎成长 看好 ——光伏行业复盘深度报告 相关研究 证券分析师 张雷 A0230519100003 zhanglei@swsresearch.com 研究支持 陈明雨 A0230120040001 chenmy@swsresearch.com 黄华栋 A0230120050002 huanghd@swsresearch.com 联系人 陈明雨 (8621)23297818×转 chenmy@swsresearch.com 本期投资提示：  光伏行业发展驱动力由政策驱动向市场驱动转变，量的爆发是驱动行情上涨的关键。受限于较高的发电成本，历史上光伏装机主要由政策补贴驱动。在补贴逐步退出的大背景下，经济性成为驱动需求增长的主要动力。通过历史复盘发现，需求量的增长是驱动行业盈利成长的核心动力，需求量增速的爆发则是驱动估值提高的核心动力。从趋势上看，国内光伏电池产量增速、全球光伏资本开支增速与光伏设备指数走势也高度拟合。  度电成本下降是行业发展主线，平价上网后利润向制造业环节转移。过去十年光伏行业降本呈现连续性趋势，前期规模效益带来的成本降幅较大，随着规模效应边际递减叠加前期让利幅度较大，降本速度放缓。金刚线、RCZ、PERC 等新技术涌现，目前技术进步已经成为光伏行业降本增效主旋律。平价时代到来后，光伏产品降价压力减小，降本增效的持续推进以及行业格局的优化有望进一步提升各环节盈利能空间。  光伏增速趋缓叠加半导体属性增强，行业格局有望改善。随着光伏经济性的凸显，全行业将走向内生需求驱动增长的模式，全球光伏需求增长趋于平缓。根据测算，2020-2025 年，全球光伏新增装机分别有望达到 120GW、140GW、160GW、180GW、200GW、220GW，同比分别增长 2.21%、16.67%、14.29%、12.50%、11.11%、10.00%。高效路线对硅料品质、生产工艺要求大幅提升，光伏半导体属性增强，规模化效应门槛提升，后发者优势减弱。全行业竞争格局有望改善，具备成本和规模优势的各环节龙头竞争力将进一步提升。  设备国产化+硅片大型化推动全行业呈现轻资产高 roe 的行业属性。2019 年，PERC 电池产线投资成本已降至 30.3 万元/MW，组件环节新上产线设备投资额为 6.8 万元/MW。根据测算，M9、M10、M12 大尺寸硅片与 M2 相比带来全产业链总超额利润分别为 0.10、0.18、0.28 元/W。以电池片环节为例，初始投资成本分别为 6 亿元/GW、4 亿元/GW、2 亿元/GW 时，ROE 水平分别达到 14.3%、20.5%、32.4%，项目 IRR 分别为 10.6%、15.5%、28.2%。设备投资成本下降叠加生产效率提升推动全行业出现轻资产高 ROE 属性。  N 型高效路线进入快速推广期，未来光伏+储能可见度提升。N 型电池具备转换效率高、零光致衰减、弱光效应好以及组件稳定性高等特点。目前中来股份是国内唯一量产 TOPCon电池的厂商，晶科能源、天合光能等传统电池厂商也纷纷加入 TOPCon 阵营；钧石、上澎、晋能、中智等新进入者多选择实验室转换效率更高的 HIT 技术路线。截至 2019 年底，中国已投运的、与光伏配套建设的储能项目的累计装机规模为 800.1MW，同比增长 66.8%。随着储能成本的进一步下降，未来光伏+储能可见度提升。  投资建议：随着平价上网到来，全球光伏需求有望长期维持稳定增长，技术进步成为推动行业降本增效的主要驱动力，各环节格局加速改善。看好新技术导入和龙头公司的市占率提升，重点推荐中环股份、隆基股份、通威股份、晶澳科技、福莱特玻璃、信义光能、福斯特、中来股份、东方日升，建议关注阳光电源、林洋能源、晶盛机电、正泰电器、捷佳伟创、迈为股份、山煤国际。  风险提示：全球光伏装机不及预期；电池技术突破不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 51 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 随着平价上网到来，全球光伏需求有望长期维持稳定增长，技术进步成为推动行业降本增效的主要驱动力，各环节格局加速改善。看好新技术导入和龙头公司的市占率提升，重点推荐中环股份、隆基股份、通威股份、晶澳科技、福莱特玻璃、信义光能、福斯特、中来股份、东方日升，建议关注阳光电源、林洋能源、晶盛机电、正泰电器、捷佳伟创、迈为股份、山煤国际。 原因及逻辑 历史复盘：光伏产业存在需求、供给、技术三重周期。通过历史复盘发现，需求量的增长是驱动行业盈利成长的核心动力，需求量增速的爆发则是驱动估值提高的核心动力。全行业供需格局变化会导致整个产业盈利的增长或下降，产业链子环节的供需变化则影响价值链的分配。光伏各环节技术更新迭代速度极快，从多晶到单晶，再到 PERC、PERC+，以及在量产化进程中的 N 型技术，每一轮技术革新都引发行业格局洗牌。 需求端：随着光伏经济性的凸显，全球越来越多的国家和地区将实现发电侧的平价上网。我们预计全球光伏新增装机贡献市场需求将呈现稳步增长态势。根据测算，2020-2025 年，全球光伏新增装机分别有望达到 120GW、140GW、160GW、180GW、200GW、220GW，同比分别增长 2.21%、16.67%、14.29%、12.50%、11.11%、10.00%。 供给端：随着设备国产化+生产效率提升，光伏制造业出现了轻资产高 ROE 的行业属性，行业竞争格局改善后，降价压力降低带来制造业利润增厚。从长期看我们认为2020-2023 年新能源光伏将迎来商业模式的根本转变，随着组件市场大决战有望在今年进行，终端落后产能有望出清，品牌和渠道的效应越来越强。 技术趋势：降本提效是光伏行业发展的主旋律，随着全球光伏需求增速回落叠加设备国产化的基本实现，光伏各环节成本下降趋势趋于平缓，技术进步成为驱动成本下降的主要因素。未来行业成本下降将主要通过以下两种方式实现：（1）硅片大型化提高全产业链生产效率；（2）N 型电池技术路线提升转换效率。 有别于大众的认识 市场普遍认为今年全球光伏装机需求有可能大幅下滑，新技术的导入对龙头公司存量产能盈利能力带来负面效应。我们认为 LCOE 下降带动经济性提升是光伏发展的核心驱动力，随着全球光伏度电成本下降，2020 年全球光伏装机并不会下滑，并有望在 2021年大幅提升。 市场普遍认为随着新技术的导入，龙头公司有可能受损。我们认为目前龙头公司对新技术的研发和储备比较充分，新增扩产未来会集中在资本实力强客户结构好的龙头公司，随着垂直一体化的组件厂商市占率提升，产业链加速洗牌，竞争格局有望改善，龙头公司的市场份额有望快速提升。 nQrNoMxPwO8O9R9PsQqQnPrRkPmMsNeRnMpQ7NmNqOwMnOtOMYmOwO3 行业深度 请务