债市启明系列：如何看待经济的修复节奏？三重制约值得关注

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待经济的修复节奏？三重制约值得关注 债市启明系列｜2020.7.17 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 上半年经济快速修复的主要驱动力包括工业生产、基建地产投资、以及工业企业利润，但在潜在产能空间有限、雨季尚未结束、政策对房市和股市的监管趋严以及利率中枢上移的环境之下，上述驱动力均面临一定掣肘，居民部门的修复节奏或将成为后续经济复苏的重要线索。综合考虑当前居民的就业压力与消费意愿，预计三季度的经济恢复斜率不会过于激进。 ▍二季度 GDP 同比增速由负转正。2020 年上半年，在全球经济增长放缓+新冠疫情蔓延的环境下，中国的经济增长实属来之不易。二季度中国 GDP 同比增长3.2%，略高于市场的预期 3%，基建和地产投资快速反弹、新型服务业红利、以及出口的韧性是导致中国二季度 GDP 增速超预期的主要原因。 ▍经济修复的三个特征与三重制约。回看疫情发生之后的经济复苏进程，有三个较为明显的特征：1、工业生产快于需求修复；2、基建地产先行复苏，而制造业则恢复偏缓；3、企业部门快速反弹，但居民部门的恢复偏慢。展望下半年，经济的修复方向料将延续，但修复斜率仍有较大的不确定性。结合来看，我们认为后续经济的修复进程将面临三重制约。 ▍制约之一：产能空间制约工业生产的回升力度。当前工业产能利用率已接近往年同期，潜在产能的天花板或将制约工业生产延续回升的空间。 ▍制约之二：雨季+政策制约基建、地产修复节奏。一方面，当前洪涝灾害尚未完结，预计将在短期内对基建投资的增速产生扰动。另一方面，7 月以来部分省市相继出台地产调控政策，地产投资增速也面临考验。 ▍制约之三：财务费用回升与严监管扰动企业利润增速。利率中枢的上移将抬升企业的财务费用，叠加政策对房市、股市的指引和对资金空转的严监管，企业利润的快速改善能否延续也仍需观察。 ▍结论：回望上半年国内经济的修复进程，工业生产快于需求修复、基建地产先行复苏而制造业偏缓、企业部门快速反弹但居民偏慢是经济修复进程中的三个主要特征，工业生产、基建和地产投资是经济复苏的主要驱动力，企业利润的快速修复则为工业生产的回暖提供了保障，但在潜在产能空间有限、雨季尚未结束、政策对房市和股市的监管趋严以及利率中枢上移的环境之下，工业生产、“基—地”投资、工业利润均面临一定掣肘，后续经济能否延续修复将取决于此前恢复较慢的一端，即居民部门的修复节奏。综合考虑当前居民的就业压力与消费意愿，我们认为居民消费快速恢复的概率不高，三季度的经济恢复斜率料将不会过于激进。对于债市而言，在经济内生动能缓慢恢复、逆周期政策延续发力之下，经济基本面的弱复苏格局有望延续，利率也仍存在区间博弈机会。 债市启明系列｜2020.7.17 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2020 年 7 月 16 日，国家统计局公布二季度经济数据，二季度 GDP 同比增速实现了由负到正的转变，同比增长 3.2%。展望后市，如何看待后续经济的修复节奏？6 月的经济数据又隐含了哪些信息？接下来，本文将就此展开分析。 ▍ 二季度 GDP 同比增速由负转正 2020 年上半年，在全球经济增长放缓+新冠疫情蔓延的环境下，中国经济快速恢复，实现了 GDP 由负到正的转变。回望 2020 年上半年，自新冠疫情爆发后，中国政府相继采取停工停产、人员隔离等防控措施以严控疫情扩散，居民消费意愿大幅回落，企业生产明显放缓，基建、地产项目进展趋于停滞，国内经济供需双缩，一季度 GDP 同比增速降至-6.8%的历史新低。进入二季度，国内疫情逐渐平息，复工复产、复商复市有序推进，我国经济增长快速恢复，二季度 GDP 增速也实现了由负到正的转变，投资、消费、进出口等经济指标有明显复苏。与之对比，海外国家疫情仍在蔓延，全球（不含中国）当日新增确诊病例持续上升，海外国家的经济修复进程也偏缓慢，根据美国亚特兰大联储的预测，美国二季度 GDP 环比折年率可能在-35.5%左右，对应二季度的同比增速约在-10.4%左右。在全球经济增长放缓+疫情黑天鹅蔓延的环境之下，中国的经济增长实属来之不易。 基建和地产投资快速反弹、新型服务业红利、以及出口的韧性是导致中国二季度 GDP增速超预期的主要原因。二季度中国 GDP 同比增长 3.2%，略高于市场对二季度 GDP 增速的预期 3%，原因可能有以下三点：第一，国内投资端的韧性较强，疫情发生后国内基建、地产投资快速反弹，极大程度上缓解了经济的下行压力。第二，疫情发生之后，住宿、餐饮等聚集性服务业恢复偏缓，但金融业、信息技术服务业仍有较强韧性，直播带货、线上影院等新型服务业也逆势而上，一定程度上加快了服务业的复苏节奏。第三，进入二季度后，海外疫情持续蔓延，但中国的出口增速仍有韧性。回过头看，出口的韧性一方面有中国抗疫物品出口亮眼、与东盟双边贸易程度持续深化的原因在，另一方面也有人民币整体贬值、海外国家陆续复工对出口的提振。综合而言，基建地产、新型服务业、外需是导致中国二季度 GDP 回升超预期的主要原因。 图 1：2020 年二季度 GDP 同比由负转正（%） 图 2：对东盟出口拉动我国出口增速（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 -8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.002015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-06GDP:不变价:当季同比-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00东南亚国家联盟:出口金额:累计同比出口金额:累计同比qNsOoMyQuMbRdN9PoMnNsQpPeRnNsNkPmNtM8OpOtNuOtQmNNZqNpQ 债市启明系列｜2020.7.17 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ▍ 经济修复的隐忧：三重制约值得关注 经济修复的三个特征 回看疫情发生之后的经济复苏进程，有三个较为明显的特征：1. 工业生产快于需求修复；2. 基建地产先行复苏，而制造业则恢复偏缓；3. 企业部门快速反弹，但居民部门的恢复偏慢。 第一，生产—需求修复的不对称性。二季度以来，复工复产持续推进，中国宏观产需延续恢复，但生产端的恢复速度明显快于需求端：生产方面，6 月工业增加值当月同比升至 4.8%，接近往年的同期水平；而从需求端来看，6 月社零同比增速录得-1.8%，仍维持在负值区间，较往年同期 8%左右的中枢水平仍有距离。另一方面，从 PMI 数据看，自 2月 PMI 断崖下行之后，PMI 生产与新订单指数双双反弹，但生产指数的修复速度明显快于新订单指数，截至 2020 年 6 月，生产、新订单指数分别录得 53.9%、51.4%，生