债券专题报告：高杠杆的中国将走向何方？

2020 年 7 月 14 日 债券专题报告 高杠杆的中国将走向何方？ 债券深度报告 请务必阅读正文后免责条款 债券报告 证券分析师 刘 璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@PINGAN.COM.CN 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。  依赖基建和房地产投资的增长模式造就了今天中国的高杠杆。2019 年末中国实体经济总杠杆率接近 250%，其中近 6 成来自于非金融企业。从历史经验看，企业部门杠杆主要受基建和房地产投资驱动，居民部门杠杆主要受房地产和股市驱动。1996 年以来中国经历了 4 轮杠杆率高增长期：1997-1999年国企债务大幅增长、2002-2004 年加入 WTO 刺激投融资大幅增长、2009-2010 年 GDP 增速放缓+四万亿刺激带动融资、2012-2015 年地方政府隐性债务扩张。  政府和国有企业在内的广义政府总债务占中国实体部门总债务的约 6 成，实际民营企业部门杠杆率并不高。传统的杠杆率分部门划分没有考虑隐性债务对企业部门债务的放大，也没有考虑到国有和民营企业各自的债务占比。基于 IMF 数据，通过对中国分部门杠杆率的二次拆解可得到新的杠杆率全貌，即居民占比约 56%、民营企业占比 50%，国有企业占比 61%，地方政府隐性债务占比 39%，地方政府显性债务占比 23%，中央政府占比 17%。  与国际比较，中国的企业杠杆率偏高，居民与政府杠杆率处于中等水平。参考 BIS 的数据进行国际对比，中国企业杠杆率（110.8%）与 G20 平均水平（94.0%）相比偏高，居民杠杆率（55.2%）与 G20 平均水平（60.7%）相比中等略偏低，而政府部门含隐性债务的杠杆率（79.0%）略低于 G20 平均水平（84.4%）。此外，从流量角度看，我国私营部门的偿债比率为 19.2%，高于美国的 14.8%和日本的 14.5%，偿债压力较大；政府部门偿债比率与新兴市场相当，低于美国。  2020 年中国杠杆率攀升在所难免，未来将通过结构性改革稳杠杆。中国高杠杆的原因包括高度依赖债权融资、资本投入产出比率的下滑、对危机的应对方式（以企业和居民加杠杆带动需求）等。由于杠杆率的攀升来自债务相对 GDP 的增速差，2020 年疫情冲击经济下滑与财政货币双宽松将促使杠杆率明显提升，但短期金融风险可控。中长期来看，中国稳杠杆将从结构性改革入手，主要包括三个思路，即控制分子（如地方政府隐性债务扩张）、做大分母（通过要素市场改革和新基建等提高经济增长率）、调整结构（民企加杠杆和国企去杠杆）。  央行眼中并无“合意杠杆率”水平，但会控制杠杆率的过快增长，4 季度或为央行着手控制杠杆率的最早时间点。从各国杠杆率的变化趋势看，随着人均 GDP 的上升，一国的杠杆率水平也是趋于上升的。因此，未来随着中国经济发展水平的提高，杠杆率水平预计仍将持续上升趋势，央行不会设置明确的杠杆率目标。但是央行确实会关注杠杆率过快上升的现象，在 2017 年末上调政策利率的时候央行也解释称该政策“对控制宏观杠杆率也可起到一定的作用”。因此，央行在维持宽松货币环境后，将平衡考虑经济复苏情况与宏观杠杆率攀升问题，适时进行宽松退出。从年内复苏的情况看，2020年 4 季度或许是央行着手退出宽松和控制杠杆率的最早时间点。 证券研究报告 债券·债券深度报告 2 / 25 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 一、 中国宏观杠杆率的结构之谜 ..............................................................................5 1.1 依赖基建和房地产投资的增长模式造就了今天中国的高杠杆 .................................... 5 1.2 还原真实的杠杆率：隐性债务和国企债务的调整 .................................................... 6 1.3 分省市看各地杠杆率：中西部省份企业杠杆率更高 ................................................ 7 1.4 数据高频化跟踪：企业贷款增速/CMI 领先企业杠杆 6-9 个月 .................................. 9 二、 国际对比：国企推高企业部门杠杆率，私营部门偿债压力较大 .......................10 2.1 存量角度：剔除隐性债务后的企业部门杠杆率依然偏高 ........................................ 10 2.2 流量角度：私营部门偿债压力较大 ...................................................................... 11 三、 案例：从美国、韩国和德国看不同部门杠杆率的转移......................................13 3.1 美国：以政府加杠杆替代居民加杠杆 .................................................................. 13 3.2 韩国：企业部门改革，行政去杠杆 ...................................................................... 15 3.3 德国：高产出效率降低边际融资需求 .................................................................. 17 四、 短期杠杆率攀升不可避免，长期以结构性改革稳杠杆......................................20 4.1 2020 年中国实体经济杠杆率将明显提高 .............................................................. 20 4.2 中长期来看，中国将以结构性改革实现稳杠杆 ..................................................... 22 五、 风险提示 .................................