债券研究：美元指数压力下的新兴市场主权债务风险

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·深度报告 美元指数压力下的新兴市场主权债务风险 单击此处输入文字。 美元强周期下主权债务危机的共同逻辑。 在美联储实行量化宽松政策，美元相对下行时，新兴市场国家在拥有货币利差优势、经济平稳运行的前提下，激进自由的金融制度使得国际资本快速流入。而新兴市场国家没有充分实施包括资本流动管理在内的宏观谨慎监管政策，导致国家承担着高额外债和大比例短期外债，在繁荣时期形成了较大的信贷泡沫，增加了金融体系的脆弱性。同时，新兴市场国家大多缺乏完善的工业产业链，制造业自给程度低，经济发展的可持续性、稳定性较差，经常账户会出现连续的逆差。同时，新兴市场国家缺乏有深度的资本市场。中央银行对金融系统的控制能力较差，以至于对外资过于依赖，也缺乏逆周期的货币政策操作空间。脆弱的金融体系一旦遭遇美元上行进入强美元周期，本国货币快速贬值，外资流入骤停，资本回流美国，就会极容易崩溃，陷入主权债务危机。 判断一国是否可能陷入主权债务危机的关键指标。 第一是衡量债务风险大小的指标。根据历史经验，新兴市场外债占 GDP 比重以及短期外债占总外债比重越高说明当其面临货币大幅贬值时主权债务违约风险越大。已形成的资本外流数额越大，短期内货币贬值越多，其主权债务违约风险也越大。第二是衡量外部环境的指标。即当前是否正在经历强美元周期或者美元的阶段性强势，未来美元是否有可能下行，货币的贬值压力是否有可能在短期内有所缓解。第三是评估该国经济情况对风险的承受能力的指标，即国家抵抗货币恶性贬值压力的能力。当一国经济依然保持较高速增长，经常项目保证一定盈余，持有足够的外汇储备时，更能抵抗住货币贬值压力，在未来使汇率跌幅收窄。 新兴市场的主权债务风险 一些新兴市场国家在此背景下还本付息的压力进一步加大。需要重点关注的国家包括马来西亚、南非、阿根廷、土耳其。 本次疫情中的美元走强虽然以短期避险情绪为主要支撑，但经济基本面、利差走势以及未来不确定性的增强预示着下半年美元很难弱势。因而导致这些国家可能出现主权债务危机的外部环境在短期内不会改变。通过对新兴国家爆发主权债务危机的历史的梳理发现，极高的债务风险、脆弱的国内经济决定的较低的抗风险能力是造成这些国家陷入危机的内部因素。而目前各项指标依旧没有得到显著改善。 风险提示：未来短期内马来西亚、南非、阿根廷、土耳其等重点国家的危险状况无法显著改善，市场应当保持谨慎态度。 债券研究 黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 执业证书编号：S1440510120015 作 者郑凌怡 郑凌zhenglingyi@csc.com.cn 010-86451684 执业证书编号：S1440519080009 @csc010-执业 邮件010-执业香港 发布日期： 2020 年 07 月 15 日 市场表现 -1%4%9%14%19%2016/6/202016/7/202016/8/202016/9/202016/10/202016/11/202016/12/202017/1/202017/2/202017/3/202017/4/202017/5/20国债指数上证指数 债券研究 年度报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、前言 ................................................................................................................................................................... 1 二、美元走强的逻辑 ............................................................................................................................................... 1 2.1 美元强周期历史回顾 ........................................................................................................................ 2 2.2 疫情中的美元走强 ............................................................................................................................ 3 三、强美元下的主权债务危机 ............................................................................................................................... 7 3.1 主权债务危机历史回顾 ..................................................................................................................... 7 3.2 美元强周期下主权债务危机的共同逻辑 ....................................................................................... 12 3.3 2020 年新冠疫情下的新兴市场主权债务 ....................................................................................... 13 qRpMpRvMqRoOoRmPrOmQrQ8OaO9PpNoOoMmMjMoOqPjMpOmR6MpNpMvPnRzRvPqQtQ 1 债券研究 年度报告 请参阅最后一页的重要声明 一、前言 2018 年 4 月以来，随着“美国优先”政策、中美贸易战、地缘政治风险、新兴市场货币危机、欧洲增长放缓等综合因素影响，美元开始一改颓废，持续走强。2018 年 7 月 18 日，美元指数突破 95 点，此后维持在高位。此轮上行直到 2019 年第四季度才因美联储的持续宽松政策告一段落。而与此同时，诸多新兴市场国家汇率出现暴跌。自 2018 年开年至今，阿根廷货币贬值超过 65%，土耳其货币贬值超过 40%。 2020 年 2 月下旬开始，受海外新冠疫情影响，全球金融市场出现显著动荡，美国股市与原油等风险资产价格