信视角看债：跌出来的配置机遇

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 跌出来的配置机遇 信视角看债｜2020.07.14 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 近期股市走强，上证指数连续 8 个交易日上涨，仅在 7 月 10 日有所回调。在此期间，债市则有明显调整，各期限债券到期收益率均有不同程度上升。我们认为随着债市调整幅度加深，中久期高等级信用债的配置价值已经显现。 ▍ “股债跷跷板”持续演绎，债市隐现“跌出来的机会”。7 月初开始，A 股市场情绪火热，主要股指均录得明显涨幅，对比之下，债市回调幅度则进一步加深，“股债跷跷板”效应明显。随着近期债券市场行情的不断走低，各期限债券的到期收益率均有不同程度的上升，10 年期国债收益率已经突破3.0%，回升至新冠疫情爆发之前的水平。随着债市调整的逐步深入，股债性价比迎来再平衡，建议关注债市“跌出来的机会”。 ▍ 期限利差有所下降但仍处中高位置，3~5 年高等级信用债配置价值更优。截至 2020 年 7 月 10 日，AAA 级中短票的 5Y-1Y 期限利差为 94.0bps，3Y-1Y的期限利差为 56.5bps，分别处于 77.2%和 77.3%的历史分位数水平，曲线的骑乘策略仍有充足空间。我们认为 3~5 年期限信用债收益率相比于短端信用债而言具备更充分的下降空间，可以适当提升投资组合的久期至 2~3 年，但久期与下沉不可兼得，拉长久期的途径仍以利率债和高等级信用债为宜。 ▍ 信用债的票息溢价具有保护垫属性。从当前的收益率曲线出发，我们分析不同的基准利率变动情境下，各评级、期限的信用债打平 10 年国开债所对应的到期收益率变动。情景分析显示，假设 2020 年 7 月 10 日平价买入，并持有至 2020 年 12 月 31 日卖出，则当 10 年国开收益率不变或上行时，各评级、期限的信用债基本可以在信用利差继续走扩的条件下依然跑赢利率债，如果信用利差维持不变甚至收窄，则信用债收益率将超出利率债。若 10 年国开收益率在年内剩余期间下行 10~20bps，则信用债通过久期和资质的不同组合同样有机会跑赢基准，票息保护之下信用债攻防兼备，性价比凸显。 ▍ 追逐票息的两种方式：品种利差、资质下沉。在主体等级维持不变的前提下，可以在私募债中寻求超额收益，但目前私募利差不足 100bps，上限明显，追逐高收益仍需下沉资质。宽信用周期下，中低评级信用利差的压缩行情渐行渐近，但仍需精挑个券：（1）城投债层面，区域基本面分化加剧，可顺着综合财力表现贯穿向下，也可关注新旧基建引导下的园区平台；（2）地产债层面，择券需秉承中庸之道，中型民营房企和小型国有房企是资质下沉的底线；（3）产业债层面，化工方向看民营炼化龙头，医疗方向关注医疗器械、医疗IT 等细分行业。 ▍ 杠杆套息策略仍存在操作空间。以 R007 的 10 日移动平均值作为杠杆资金成本，7 月份杠杆套息空间有所收窄，但 1 年期和 3 年期 AAA 信用债的套息空间仍分别有 42bps 和 89bps，操作空间仍在。与 2015~2016 年相比，当前债市机构的杠杆水平明显更低，打击资金空转对于正常的杠杆套息操作而言并无过多负面冲击，建议在短久期高等级信用债中进行杠杆套息操作。 ▍ 风险因素：监管政策再度收紧，市场资金面上行，再融资难度加大等。 信视角看债｜2020.07.14 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 中久期高等级信用债配置价值显现 ................................................................................... 1 票息策略仍是优选 ............................................................................................................. 3 杠杆套息机会仍存在 ......................................................................................................... 5 市场回顾：融资下降，收益率上行 ................................................................................... 6 一级发行：净融资量下降，资金成本上行 ......................................................................... 6 二级市场：收益率整体上行，信用利差有所收窄，期限利差变化不一 ............................. 9 主体评级调整情况 ........................................................................................................... 13 债市杠杆率跟踪 ............................................................................................................... 15 插图目录 图 1：上证综指收盘点位与成交金额 ................................................................................. 1 图 2：创业板指收盘点位与成交金额 ................................................................................. 1 图 3：各期限国债收益率走势 ............................................................................................ 2 图 4：各期限国开债收益率走势 ........................................................................................ 2 图 5：2020 年 4 月至今各期限国债收益率日度变化 ......................................................... 2 图 6：AAA 各期限中短票收益率与期限利差 ..................................................................... 3 图 7：PPN 信用利差、中票信用利差与流动性溢价 .........................