化妆品ODM行业：从幕后走向台前，美妆风潮的背后缔造者

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 44 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 贾雨朦 021-60750604 jiayumeng@gf.com.cn [Table_Page] 行业专题研究|商业贸易 2020 年 7 月 15 日 证券研究报告 [Table_Title] 商业贸易行业 化妆品 ODM 行业：从幕后走向台前，美妆风潮的背后缔造者 [Table_Author] 分析师： 洪涛 分析师： 嵇文欣 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE.no: BNV287 SAC 执证号：S0260520050001 021-60750633 021-60750633 hongtao@gf.com.cn jiwenxin@gf.com.cn 请注意，嵇文欣并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  化妆品行业高速发展，ODM 尽享产业链红利。我国化妆品行业市场空间广阔，彭博数据显示 2019 年我国化妆品市场规模约 4500 亿，近五年复合增速 8.6%，成长为仅次于美国的第二大化妆品消费国。化妆品行业的繁荣带动了化妆品代工行业的发展，随着国产品牌的崛起，我国化妆品代工行业市场规模将进一步扩大，但行业格局分散，集中度有待提升。  从韩国化妆品 ODM 行业看中国，中国正处于高速发展期。韩国经济从 20 世纪 60 年代开始进入高速增长阶段，化妆品行业同样快速发展。韩国化妆品协会数据显示，韩国化妆品生产总额 2007-2017 年 CAGR 达 12.7%。韩国化妆品行业大致可划分为三个发展阶段：（1）2000 年以前，处于缓慢发展阶段。这一阶段化妆品行业受严格监管影响，开发周期缓慢、产品多样性不足。（2）2000-2010 年，进入开放发展阶段。化妆品单独法案颁布使得行业监管放松，准入门槛降低，行业发展周期加快。（3）2010 年以后，步入高速发展阶段，大型化妆品集团的海外扩张成为主旋律。化妆品市场规模扩大带来代工企业需求扩张，韩国化妆品 ODM 市场发展主要有三方面推动因素：（1）销售渠道多样化，线上渠道发展降低行业门槛，美妆品牌增加带来需求扩张；（2）韩流文化对外输出，韩妆风靡亚洲，化妆品出口增加带来需求扩张；（3）化妆品 ODM 企业大量研发投入，研发能力全球领先，对品牌方吸引力增强。对比韩国化妆品行业发展历程，中国目前正处于发展的第二阶段，呈现出销售渠道多样化、品牌数量暴增、本土品牌和新锐品牌强势崛起等特征，由此带来对化妆品 ODM 需求的激增，但国内代工企业受规模和影响力的限制，尚未进入海外扩张期，未来随着研发实力的不断提升，中国化妆品 ODM 企业有望走向全球。  估值与启示：我们认为市场对于化妆品 ODM 行业存在三方面预期差：（1）化妆品 ODM 企业不仅提供代生产服务，更是提供包含设计、研发、生产、包装在内的一站式服务。（2）化妆品 ODM 企业的研发实力雄厚，不仅拥有自己的原料供应渠道和研发团队，还掌握大量的专利技术。（3）未来代工企业的集中度会越来越高。参考韩国代工企业的发展路径，中国化妆品代工企业的未来增长点包括：通过品类扩张及客户结构优化提高盈利能力；通过并购海外代工企业及建立海外子公司拓展市场和业务范围；通过持续大量的研发投入提高研发能力。从估值来看，目前诺斯贝尔市盈率低于韩国化妆品 ODM 公司以及国内化妆品公司，考虑到化妆品 ODM 行业享受化妆品行业发展红利，我们认为诺斯贝尔具备一定的估值提升空间，建议重点关注青松股份。  风险提示：宏观经济低迷，对化妆品消费产生不利影响；电商增速放缓，线下渠道增速下滑；新品牌、新品类孵化不达预期。 相关研究： 全球观察之 LVMH 集团:受疫情影响 1Q20 销售额下滑 15%，中国区迎来显著复苏 2020-05-08 商业贸易行业:化妆品明星单品：外资品牌的制胜法则和国产品牌的破局之路 2020-03-17 商业贸易行业:化妆品行业的变与不变：研究框架与趋势思考 2019-12-22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 44 [Table_PageText] 行业专题研究|商业贸易 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 青松股份 300132 CNY 25.01 2020/05/13 买入 21.25 1.09 1.30 22.94 19.24 17.00 14.24 15.6 15.8 珀莱雅 603605 CNY 165.95 2020/04/23 买入 143.63 2.48 3.16 66.92 52.52 52.35 41.03 19.7 20.1 丸美股份 603983 CNY 84.85 2020/04/29 增持 75.00 1.50 1.84 56.57 46.11 53.41 43.23 18.4 18.4 华熙生物 688363 CNY 155.4 2020/04/29 增持 94.20 1.57 2.16 98.98 71.94 94.98 65.49 14.2 16.4 上海家化 600315 CNY 45.37 2020/04/23 买入 35.71 0.89 1.00 50.98 45.37 41.83 37.74 8.4 8.9 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 mRrNsQvNyQaQ9RaQpNoOmOrRfQqQpQkPqRsM8OnMqOuOoPmMNZnQwP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 44 [Table_PageText] 行业专题研究|商业贸易 目录索引 一、化妆品行业高速发展，ODM 代工尽享行业红利 ......................................................... 7 （一）化妆品行业：市场空间广阔，国产品牌市占率不断提升 ................................. 7 （二）化妆品代工行业：乘下游东风分享增长红利，行业集中度有待提高 ............. 11 二、从韩国化妆品 ODM 行业发展历程看中国 ................................................................. 14 （一）韩国本土化妆品行业快速发展，远超 GDP 增速 .......