石油化工行业深度报告：从全球成本看未来油价中枢

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】 石油化工行业 从全球成本看未来油价中枢 虽然近期 OPEC+减产稳住了油价，但长期以来原油供给端失衡的根本问题并没有得以解决，以边际成本最高的页岩油出清为代价，本轮低油价洗牌持续时间或将比市场预期的更长。具体如下： 核心观点  未来油价取决于成本中枢：近期 OPEC+的减产协议大幅低于市场预期，其本质上只是将之前的增产威胁取消，并不足以对冲疫情导致的需求下滑。而之后沙特出口亚太官价还下调 7 美元/桶，这背后也体现出 OPEC+并无意于以牺牲自身份额为代价来扭转油价趋势，最多只是对油价起个托底作用而已。未来供需再平衡还是要靠 OPEC+之外尤其是页岩油的大规模退出。作为最大的边际产能，页岩油成本就决定了未来油价中枢，大约在 40 美元/桶左右。  OPEC+竞争力分析：从全球原油主要供给方来看，首先是以沙特和俄罗斯为代表的 OPEC+产油国，产能占比约 37%。其成本竞争力极强，比如沙特阿美完全成本仅 15 美元/桶，俄油 Rosneft 完全成本仅 25 美元/桶。而过去几年沙特实质上承担了全球最大的减产责任，以至于已沦为第三大产油国；俄罗斯又是本轮价格战始作俑者，都不太可能继续让渡市场份额。另外 OPEC 内利比亚和伊朗等国短期受限于制裁和政治局势产量释放也并不充分。整体而言，未来寄希望于 OPEC+继续大幅减产恐怕不太现实。  传统油田竞争力分析：传统油田以大型国际/国家油公司为主，产能占比也超过了 30%，其完全成本在 30-50 美元/桶，现金成本在 20-40 美元/桶，客观说成本优势并不明显。但上述企业基本都为一体化的石油巨头，大多有下游炼化配套可做对冲，资产负债表也极富深度。我们测算即使其不减产，现金储备也足以支撑 3 年以上。而且从历史经验看，上一轮 15-16 年其产量也并未受到影响，因此本轮页岩油大概率仍是减产的重灾区。  页岩油压力测试：我们测算在 20 美元/桶 WTI、1.6 美元/MMBtu 天然气价格下，接近 50%的页岩油产能都面临现金流亏损，如低油价持续 3 个月，20%的页岩油产能将被迫退出，40%的企业撑不过一年。而上述假设还只是未考虑债务到期的结果，毕竟目前页岩油相较 15-16 年最大不同之处还在于资产负债表明显恶化，即使上市龙头净有息负债率也普遍超过 20%。而未来几年又将迎来还债高峰期，累计到期债务高达 400 亿美金，在此情况下叠加低油价带来的现金流亏损无疑是雪上加霜，本轮洗牌或将远比市场预期的更为惨烈 投资建议  如上述结论成立，则在页岩油大面积退出前，油价都将维持在 40 美元/桶以下。从投资角度看，与油头直接竞争的煤化工受损会非常严重，当前股价我们判断还没有充分包含这一预期，后续调整风险较大。而在煤头支撑住很多产品价格的背景下，大炼化和丙烷脱氢都会相对比较受益。在个股层面，推荐万华化学(600309，买入)。 风险提示  供给波动风险；需求下滑风险 Table_ Base Info 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 石油化工行业 报告发布日期 2020 年 04 月 17 日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 赵辰 021-63325888-5101 zhaochen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511120005 联系人 杨奇 021-63325888-7540 yangqi@orientsec.com.cn 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，(上表中预测结论均取自最新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需要可参阅对应上市公司研究报告) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工行业深度报告 —— 从全球成本看未来油价中枢 2 目 录 1. OPEC+减产为何失效？ ........................................................................... 4 2. 未来油价取决于成本中枢 ......................................................................... 5 2.1 谁是边际产能？ ......................................................................................................... 5 2.2 传统油田竞争力分析 .................................................................................................. 6 2.3 页岩油企业压力测试 .................................................................................................. 8 3. 投资建议 ............................................................................................... 10 4. 风险提示 ............................................................................................... 11 oPnOsMzQnMqQsNmPtMrNoP7NcMbRoMrRmOmMfQrRsNjMnMqM6MoMmPuOtOmOxNmQsN 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工行业深度报告 —— 从全球成本看未来油价中枢 3 图表目录 图 1：负现金流页岩油企业在手现金还能支撑多久？（月） .............