物流行业：供应链“大时代”之物流篇（上），产业趋势的起点

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年07月15日 交通运输 中性（维持） 物流Ⅱ 增持（维持） 沈晓峰 执业证书编号：S0570516110001 研究员 021-28972088 shenxiaofeng@htsc.com 袁钉 执业证书编号：S0570519040005 研究员 021-28972077 yuanding@htsc.com 1《德邦股份(603056 SH,增持): 预计 2Q 盈利同比大幅增长》2020.06 2《社会服务/交通运输: 民航客运明显转好，旅游相对平淡》2020.06 3《交通运输: 行业周报（第二十六周）》2020.06 资料来源：Wind 产业趋势的起点 供应链“大时代”之物流篇（上） 产业趋势的起点 我们讨论了物流企业投资的三个关键问题：1）产业趋势即社会需求的方向，2）网络结构是商业壁垒的来源，3）企业基因则催生分化与裂变。我们站在新一轮供应链革命的起点，上中下游都将迎来剧变；对于长期投资者，当下也是复利的起点。 产业趋势：社会需求的方向 供应链即产业链上下游的需求链状网，包括商流、物流/服务流、资金流和信息流。商流决定物流，物流驱动商流是供应链的核心逻辑。对于产业供应链，我们正处于资产负债驱动阶段；技术进步使得剥离资金流成为可能，并最终实现轻资产服务。对于消费供应链，我们正处于第四次零售革命的浪尖——“需求个性化，场景多元化，价值参与化”；中立第三方垂直供应链的价值持续兑现。 网络结构：商业壁垒的来源 我们认为：需求的网络连接性与供给的网络经济性，共同构成物流业超额收益的主要来源。科技进步带来运输方式的变迁，推动供应链变革；资金流和信息流逐步从物流独立（线上化）。有别于消费互联网，物流业连接强度和效率差异显著，不同细分市场有其最优网络结构，这也抑制了平台模式的空间。我们按照标准品/非标品和 2C/2B 将物流业务划分为三象限。对于突破现有业务逻辑的尝试，构建文化保护区可能是转型成功的基础。 企业基因：分化裂变的探讨 平台型企业的使命在于持续增加连接的数量和强度，但我们更应关注物流企业“平台化思维”与平台企业“落地化运营”。UPS 包裹业务、FedEx文件业务和 DHL 代理文化均和其基因息息相关。复盘中国民营快递发展史，企业家的选择与努力至关重要。组织文化维度，加盟和直营模式无优劣之分，但适应场景存显著差异；我们认为社会化第三方物流效率总体优于自建物流，物流外包将成为行业趋势。 个股标的：投资时点的选择 我们站在新一轮供应链革命的起点，上中下游都将迎来剧变；对于长期投资者，当下也是复利的起点。1）快递：三种力量的博弈，首选顺丰控股；2）大宗供应链：开启估值修复，首选厦门象屿；3）快运：基于赔率的视角，首选德邦股份。 风险提示：宏观经济和行业增长风险，市场竞争，成本膨胀，新业务风险。 EPS (元) P/E (倍) 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 目标价 投资评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 002352 CH 顺丰控股 65.72 73.73-81.93 买入 1.31 1.33 1.47 1.65 50.17 49.41 44.71 39.83 600057 CH 厦门象屿 6.24 7.67-8.66 买入 0.51 0.58 0.69 0.80 12.24 10.76 9.04 7.80 603056 CH 德邦股份 14.41 14.54-16.09 增持 0.34 0.52 0.68 0.81 42.38 27.71 21.19 17.79 资料来源：华泰证券研究所 (21)(11)(1)91919/0719/0919/1120/0120/0320/05(%)交通运输物流Ⅱ沪深300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/深度研究 | 2020 年 07 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 引言：物流体系与市值结构 .............................................................................................. 3 交通运输与物流体系 .................................................................................................. 3 市值结构：海外“头部化”与 A 股“资本化” ......................................................... 4 产业趋势：社会需求的方向 .............................................................................................. 5 供应链：商流决定物流，物流驱动商流 ..................................................................... 5 产业供应链：成本与效率 .......................................................................................... 6 消费供应链：成本、效率与体验 ............................................................................... 7 网络结构：商业壁垒的来源 .............................................................................................. 9 网络结构：连接性与经济性 ....................................................................................... 9 网络变迁：运输方式与路由结构 ............................................................................. 10 网络产品：三个象限的差异 ..................................................................................... 11 企业基因：分化裂变的探讨 ............................................................................................ 13 公司基因：从国际三大说起 ...............................