计算机行业“云踪锦书”系列报告（五）：透视明源云，从ERP到增量SaaS的成功开拓

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 信息技术 | 计算机 推荐（维持） 透视明源云：从ERP到增量SaaS的成功开拓 2020 年07 月12 日 “云踪锦书”系列报告（五） 上证指数 3383 行业规模 占比% 股票家数（只） 205 5.3 总市值（亿元） 33133 4.5 流通市值（亿元） 23313 4.0 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 26.7 31.8 63.1 相对表现 9.0 17.6 37.6 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《海外 SaaS 企业的估值差异 ——云计算专题系列（九）》2020-06-22 2、《创业板注册制改革专题点评—创业板注册制落地，金融创新持续加速》2020-06-14 3、《云踪锦书系列报告（四）：服务器的三大热点问题》2020-06-11 国内最大的房地产行业 ERP 及 SaaS 服务商明源云拟在香港主板上市，通过对公司经营和财务细节的剖析，我们既可以清晰看到一家从 ERP 成功拓展增量 SaaS应用的企业的成长历程，又可以更深入地了解 ERP 和国内 SaaS 产业的发展。  起于房地产 ERP，开拓增量云原生 SaaS 的成长典范。成立于 2003 年的明源云是我国房地产产业链最大的垂直软件服务商。公司的 ERP 解决方案云化后得以迅速且经济高效地实施、支持以及定制，云原生的 SaaS 产品（云客、云链、云采购及云空间）帮助优化相关业务运营方式，同时将客群从房地产开发商向供应商、资产管理公司、物业管理公司等产业链角色延伸，对 ERP 形成良好的互补和联接协同。公司 SaaS 收入占比已经超过 40%，同时，公司构建低代码应用 HpaPaaS 平台，支持用户界面开发、业务逻辑及数据服务，进一步提升 SaaS 产品的开发和定制能力，满足日益增长的数字化运营需求。  SaaS 特征指标突出，百强开发商高渗透强化长期竞争力。公司 ERP 解决方案在产品支持服务及增值服务的带动下保持较快增长，但增速明显低于 SaaS 业务增速。公司整体经营性净现金流持续高于净利润水平。明源云主要 SaaS 产品客户数和 ARPU 值双升，用户留存率稳定超过 90%。2019 年，百强开发商订阅 ERP 解决方案实现 159%收入留存率，订阅 SaaS 产品实现 138%的收入留存率，头部客户群体在高续约率的同时，续费率也维持高位。由于我国地产开发商在整个产业链具有强掌控权，明源云产品和业务对房地产开发商，尤其是百强开发商的渗透，为公司业务向产业链延伸打下了非常好的基础。  投资建议：明源云的成长历程反映出除了 ERP 云化外，开拓增量互补协同的云原生 SaaS 应用是一条非常具备吸引力的路径，和 ERP 的联通融合甚至将更有助企业的数字化转型。此外，对产业链中核心环节企业的把握，尤其是头部企业的渗透对公司长期竞争力意义重大。国内 SaaS 产业刚起步，持续重点推荐 A 股类 SaaS 企业“四大金刚”用友网络、金山办公、恒生电子、广联达。  风险提示：云计算产业进展不达预期；技术迭代及人才流失风险。 刘玉萍 liuyuping@cmschina.com.cn S1090518120002 重点公司主要财务指标 股价 19EPS 20EPS 21EPS 20PE 21PE PB 评级 金山办公 391.00 1.09 1.47 2.17 266.0 180.2 29.8 强烈推荐-A 用友网络 52.08 0.48 0.48 0.70 108.5 74.4 26.8 强烈推荐-A 广联达 75.05 0.21 0.39 0.53 192.4 141.6 15.0 强烈推荐-A 恒生电子 117.10 1.76 1.48 1.91 79.1 61.3 30.5 强烈推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券 -20020406080Jul/19Nov/19Feb/20Jun/20(%)计算机沪深300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 引言 ..................................................................... 5 一、房地产行业第一大 ERP 及 SaaS 服务商 ................................... 5 1、主营业务介绍 .......................................................... 5 2、4 大 SaaS 产品详解 ..................................................... 6 3、客户及销售模式 ....................................................... 10 4、管理团队及股权结构 ................................................... 11 二、经营情况解析 ....................................................... 12 1、营收结构 ............................................................. 12 2、毛利率及成本结构 ..................................................... 13 3、费用结构分析 ......................................................... 14 4、人均创收及创利情况 ................................................... 15 三、云特征指标 ......................................................... 16 1、用户数及 ARPU 值 ...................................................... 16 2、留存率 ............................................................... 16 3、经营性净现金流 ....................................................... 16 4、收入的季节性 ......................................................... 17 四、行业情况分析 ....................................................... 17 1、房地产行业属性 ....................................................... 17 2、市场规模及